У жовтні 2023 року Національний банк України запровадив керовану гнучкість обмінного курсу, щоб посилити стійкість валютного ринку та економіки. Однак через напівручне / гнучкокероване управління курсом виник ризик валютної кризи, і це фактично стало додатковим чинником стимулювання тіньової економіки за кошти міжнародної допомоги, вважає ексголова НБУ Кирило Шевченко. Спеціально для Mind він обґрунтував свою позицію.
Як прихильник жорсткої монетарної політики, я переконаний, що високі ставки й обмеження ліквідності є необхідними заходами для стримування інфляції та стабільності фінансової системи. Проте в нинішніх українських реаліях ця політика не працює ефективно через фундаментальні дисбаланси валютного ринку.
Замість того щоб забезпечити природну стабілізацію гривні, таке регулювання валютного курсу Нацбанку створює штучний попит на валюту, що веде до рекордного відпливу резервів.
Запроваджений у жовтні 2023 року режим «керованої гнучкості» – це підхід, який подається як ринковий механізм, хоча по суті є дуже далеким від плаваючого курсу. Ринок залишається ручним, і це створює викривлення в макроекономічній політиці, що вже призвело до рекордного споживання валютних резервів, сформованих переважно за рахунок зовнішньої допомоги. Також це спотворює курсові очікування.
Це вже є очевидною реальністю, яку просто треба визнати й терміново виправляти допущені помилки.
Жорстка монетарна політика не працює через адміністративне регулювання курсу.
У класичних макроекономічних моделях жорстка монетарна політика базується на двох ключових механізмах:
Проте у випадку України ці механізми просто не працюють. Чому?
НБУ адміністративно регулює валютний ринок, що робить процентну ставку малоефективною в контексті зміцнення гривні. Обсяг гривневої ліквідності залишається високим, і це підживлює стабільний попит на валюту незалежно від монетарних заходів.
Монетарна політика НБУ не сприяє природному зміцненню гривні, натомість НБУ змушений витрачати валютні резерви на компенсацію структурного дисбалансу.
Система підтримки курсу через інтервенції є неефективною та не має довгострокової стійкості, оскільки НБУ використовує валютні резерви для підтримки адміністративного курсу без ринкових передумов. Україна залежить від зовнішніх запозичень, відплив резервів відбувається без їхнього еквівалентного поповнення, і це створює загрозу макроекономічної нестабільності.
Підтримка гривні через масштабні валютні інтервенції вже вийшла за межі раціональної політики. НБУ фактично заміщує ринок собою, витрачаючи безпрецедентні обсяги резервів для згладжування дисбалансів.
Обсяги валютних інтервенцій НБУ:
Загалом за 2022–2024 роки НБУ витратив інтервенціями $86,3 млрд, при чому динаміка погіршується: у 2022 році, шоковому році початку повномасштабної війни, «спалювання» резервів було найменшим за три роки.
Це у 7 разів більше, ніж у кризовий період 2014–2015 років. Подібне відбувалось у 2011–2013 роках, що закінчилося порожнім валютним резервом, позикою на $3 млрд у рф і масштабною кризою.
Критичним рівнем валютних резервів для України є $20 млрд. Зараз зовнішні вливання ще дозволяють утримувати резерви на прийнятному рівні. Однак нові реалії у світі недвозначно вказують, що міжнародна допомога зупиниться. У такому разі НБУ без еквівалентного поповнення резервів дуже швидко виснажить їх до критичного рівня, і тоді Україну очікує глибока валютна криза.
У 2025 році тенденція триває. Нетто-інтервенції в січні 2025 року становили $3,75 млрд. При цьому на роздрібний ринок пішло $1,48 млрд, у тому числі в готівковий – $1,29 млрд.
Основний канал, куди потрапляють кошти, витрачені Нацбанком з валютного резерву, – продаж на готівковий валютний ринок.
Цифри свідчать, що всупереч жорсткій монетарній політиці попит на валюту не знижується, а навпаки зростає. У 2024 році на готівковому ринку викуплено у 2,5 рази більше валюти, ніж у 2023-му.
Чисте сальдо купівлі валюти на роздрібному ринку:
Занепокоюючий монетарний дисбаланс полягає у тому, що купівля валюти відбувається без зняття коштів з депозитів. Фактично НБУ продає валюту в обмін на гривню, яка не надходить із банківської системи.
Це підтверджується тим фактом, що при зростанні обсягів купівлі валюти зростають і обсяги роздрібних депозитів:
Кредитування залишається обмеженим, тобто кредити не є джерелом надмірної гривневої ліквідності.
Напрошується очевидний висновок – левову частину цих коштів купує не населення Украіни, яке стрімко біднішає протягом війни. Кошти на купівлю валюти надходять з тіньового сектору. Це означає, що валютні інтервенції НБУ непрямо фінансують тіньову економіку, використовуючи для цього міжнародну допомогу.
Щоб не довести ситуацію до катастрофи, необхідно негайно зробити такі кроки:
Україна не може дозволити собі продовжувати «зливати» резерви в неконтрольовану конвертацію. Час переходити до реальної ринкової моделі, інакше валютна криза – лише питання часу.