Останнім часом багато аналітичних матеріалів Національного банку України та навіть нещодавні інтерв’ю голови регулятора присвячені привабливості гривневих активів. Проте насправді ситуація далека від оптимістичних заяв, вважає ексголова НБУ Кирило Шевченко. Спеціально для Mind він обґрунтував свою позицію.
Приваблення гривневих активів є стрижневим елементом політики Нацбанку воєнного часу. Ще у 2022 році центробанк почав проводити політику «дорогої гривні». У рамках цієї політики НБУ утримує облікову ставку значно вище темпів інфляції та девальвації обмінного курсу, а також застосовує інструмент 3-місячних депозитних сертифікатів, який стимулює банки залучати строкові гривневі депозити населення (банки мають змогу одержувати процентний дохід із гривневих коштів, залучених у строкові депозити населення, за ставками вище за облікову ставку НБУ).
Від червня 2022 до червня 2024 року середнє значення облікової ставки НБУ становило 21% річних при тому, що середньорічний рівень інфляції за цей же період дорівнював 14%, а середньорічний темп девальвації гривні – 17%. Водночас обсяг строкових депозитних сертифікатів НБУ (розміщених на тендері) станом на 1 серпня 2024 року досяг 186 млрд грн, або 37% усіх депозитних сертифікатів НБУ.
Середня дохідність строкових депсертифікатів з моменту їх запровадження (з квітня 2023 до червня 2024 року) становила 20% річних, що майже втричі перевищувало середній темп інфляції за відповідний період (7,5%).
Такі заходи мають, безумовно, дві мети – приборкання інфляції та забезпечення фінансової стабільності. Здавалося б, що за таких параметрів у банківській системі мало б відбуватися стрімке накопичення гривневих вкладів населення, що дозволяло б досягати зазначених цілей.
Завдяки рішучим діям НБУ на початковому етапі війни – фіксація обмінного курсу та стрімке підвищення облікової ставки – вдалося приборкати інфляцію та забезпечити фінансову стабільність.
Основним складником результативності таких дій стали значні обсяги зовнішньої допомоги, які дозволили НБУ не тільки задовольнити валютний попит, а й суттєво (майже вдвічі) наростити валютні резерви країни.
Водночас підвищення облікової ставки, за задумом, мало забезпечити переорієнтацію гривневих потоків населення із процесів споживання (та накопичення валютних активів) на приріст заощаджень у формі строкових гривневих активів, тим самим знижуючи інфляційний тиск і валютний попит із боку домогосподарств.
Насправді отриманий приріст депозитів є неістотним як із погляду масштабів збільшення гривневої грошової маси в економіці, так і в контексті загальної інфляційної динаміки.
Станом на 1 липня поточного року в банківській системі зберігається 295 млрд грн строкових гривневих вкладів населення. Проти довоєнного періоду абсолютний обсяг таких депозитів зріс в 1,5 раза (+95 млрд грн). Попри значні показники приросту, абсолютні значення залишаються малопомітними в масштабах грошових потоків фінансової системи країни.
Чому результат виявився саме таким?
По-перше, при аналізі приросту депозитів слід врахувати загальне зростання гривневої маси в економіці. Джерелом цих коштів є зовнішня валютна допомога, а також викуп ОВДП, який здійснив Національний банк у 2022 році.
З початку війни в економіку постійно надходять масштабні обсяги зовнішньої допомоги, що трансформуються в нову гривню на фінансування фіскального дефіциту. Ці кошти надходять до реального сектору в той момент, коли уряд здійснює фінансування видатків. НБУ регулярно відстежує такий фіскальний вплив на баланс гривні в економіці на щоденній основі.
Фактично обсяг гривневої емісії через фіскальний канал (гривня, що надійшла в обіг від фінансування фіскального дефіциту) з початку 2022 до червня 2024 року становив близько 3,0 трлн грн. З яких на 2,6 трлн грн Національний банк викупив валютних коштів зовнішньої допомоги уряду (валютний канал), а на 0,4 трлн грн – викупив ОВДП уряду. Обсяг емісії через канал рефінансування має незначне скорочення за цей період (мінус 90 млрд грн).
Після потрапляння в обіг частина випущеної гривні залишається на поточних рахунках, частина вкладається в строкові депозити, ОВДП чи інші фінансові інструменти, а частина конвертується назад в іноземну валюту через міжбанківський валютний ринок.
Очевидно, що приріст гривневих депозитів, які банки залучили в населення з початку війни (+95 млрд грн) є абсолютно неістотною величиною – лише 3% – порівняно із загальним приростом гривні в економіці.
Щодо вкладень фізичних осіб в ОВДП, які нещодавно НБУ озвучив на рівні 34 млрд грн із 2023 року, то, навіть якби це відповідало дійсності, це мізер у фінансових потоках населення. Але навіть цього мізеру в реальності не існує. Насправді гривневі ОВДП зросли тільки на 14 млрд грн за 1,5 року.
В озвучених 34 млрд врахований приріст валютних ОВДП, які переважно збільшилися через девальвацію і жодним чином не стосуються політики залучення гривневих активів. У травні – липні 2024 року населення щомісяця витрачає на купівлю готівкових доларів більше, ніж воно витратило на придбання ОВДП за півтора року.
Такий мізерний ефект не здатен помітно впливати на процеси валютної чи цінової стабілізації у країні. Той же фіскальний дефіцит щороку перевищує 20% ВВП три роки поспіль, а структурний дефіцит платіжного балансу становить понад $30 млрд на рік.
По-друге, приріст гривневих депозитів слід порівнювати з приростом заощаджень в альтернативних формах грошових коштів, насамперед у формі іноземної валюти. Треба визнати, що переважну частину нової гривневої ліквідності суб’єкти економіки (бізнес і населення) конвертують в іноземну валюту, а не вкладають у гривневі активи.
Реальну картину варто шукати в цифрах.
Чистий обсяг купівлі іноземної валюти населенням становив: у 2022 році – $0,9 млрд (36,9 млрд грн за курсом НБУ станом на 15.08.2024); у 2023 році – $4,8 млрд (197 млрд грн за курсом НБУ станом на 15.08.2024); за 6 місяців 2024 року – $5,2 млрд (213,4 млрд грн за курсом НБУ станом на 15.08.2024).
Стежите за динамікою?
Тепер порівняймо з приростом строкових гривневих депозитів населення: за 2022 рік приріст був від’ємним, сягнувши -15 млрд грн за рік; за 2023-й становив +90,4 млрд грн; у І півріччі 2024-го – лише 19 млрд грн.
Тобто з кожним роком привабливість валютних активів для населення зростає в порівнянні з гривневими. А в січні – червні поточного року взагалі становила 10:1 не на користь гривні.
Загалом готівкова іноземна валюта поза банками зросла за час війни на $30 млрд і станом на середину 2024 року вже сягає $128 млрд, тоді як гривневі строкові депозити населення, як зазначалося вище, зросли лише на 95 млрд грн.
Якби політика НБУ, спрямована на утримання фінансової стабільності завдяки привабливості гривневих активів, продовжувала бути ефективною, то зараз ми б не мали свідчень того, що населення «втікає» з гривневих активів в іноземну валюту зі швидкістю у 12 разів більшою, ніж у перший рік повномасштабного вторгнення рф. У середньому за один місяць у 2024 році чистий продаж валюти населенню дорівнює продажу за весь 2022 рік. Причому не так давно, ще в середині 2023-го, населення навіть більше продавало іноземної валюти, ніж купувало.
Хронічний валютний дефіцит провокує значний валютний попит, який став посилюватися після реалізації Нацбанком масштабних заходів із лібералізації валютного ринку. Той факт, що зараз валютний попит не спадає навіть попри девальвацію гривні (на 12% у річному вимірі), говорить про наявність ознак так званої кризи «очікувань, що самі себе підживлюють»: учасники ринків очікують девальвацію й отримують девальвацію, що утверджує їх у бажанні прискорено конвертувати наявну гривню в іноземну валюту.
| 2021 | 2022 | 2023 | червень 2024 | |
| Строкові гривневі депозити населення, млрд грн | 199,6 | 185,0 | 275,4 | 294,9 |
| у % до М3 | 9,6 | 7,4 | 8,9 | 9,0 |
| абсолютний приріст відносно 2021 року, млрд грн | - | -14,6 | 75,8 | 95,3 |
| у % до грошової емісії через фіскальний канал | - | - | 3,0 | 3,1 |
| номінальний приріст (грудень 2021=100) | 100,0 | 92,7 | 138,0 | 147,7 |
| реальний приріст (грудень 2021=100) | 100,0 | 73,2 | 103,7 | 106,5 |
| Чиста купівля іноземної валюти населенням, $ млрд | -1,6 | 0,9 | 4,8 | 5,2* |
| в еквіваленті млрд грн (за середнім курсом у відповідних періодах) | -43,5 | 28,4 | 175,4 | 202,8* |
| Грошова емісія через фіскальний канал (надійшло в обіг гривні від фінансування фіскального дефіциту), кумулятивний приріст з 2022 року, млрд грн | 1201,4 | 2529,0 | 3027,4 | |
| Середньорічна облікова ставка НБУ, % річних | 7,5 | 18,9 | 22,5 | 14,3* |
| Інфляція (до грудня попереднього року), % | 10,0 | 26,6 | 5,1 | 4,2 |
| кумулятивний приріст (грудень 2021=100) | 100,0 | 126,6 | 133,1 | 138,8 |
*Дані за січень – червень
Джерело: НБУ
По-третє, при аналізі приросту депозитів слід врахувати зростання цін. Реальний обсяг грошових коштів, який може бути використаний на споживання, залежить від інфляції.
Загалом за 2022–2024 роки інфляція досягла 38,8%. У 2022-му річний темп інфляції (грудень до грудня) становив 26,6%, у 2023-му – 5,1%, за шість місяців 2024-го – 4,2%. Отже, номінальний приріст гривневих депозитів населення (+48%) після коригування на інфляцію перетворюється на доволі скромні +6,5% реального приросту за три роки.
Грошова маса (М3) економіки зростала вищими темпами, ніж строкові депозити населення (+13,4% в реальному вимірі), а частка гривневих строкових депозитів населення у М3 нині навіть не досягає довоєнного рівня: 9,0% на кінець червня 2024 року проти 9,6% на початку війни.
Тобто приріст строкових депозитів населення (реально на 6,5%) не був основним каналом впливу на динаміку грошової маси М3, незважаючи на сприятливий рівень процентних ставок. Інші компоненти М3 зростали значно інтенсивніше, ніж строкові гривневі вклади населення: валютні строкові рахунки бізнесу – реальний приріст удвічі порівняно з довоєнним періодом; гривневі строкові рахунки бізнесу – на 27%; гривневі поточні рахунки населення – теж на 27% (за мінусом приросту цін).
| млрд грн | % | |||
| грудень 2021 | червень 2024 | грудень 2021 | червень 2024 | |
| ВСЬОГО | 2071 | 3261 | 100 | 100 |
| Строкові гривневі рахунки | 314 | 497 | 15.2 | 15.3 |
| у т. ч. населення | 200 | 295 | 9.6 | 9 |
| Бізнес | 115 | 202 | 5.5 | 6.2 |
| Строкові валютні рахунки | 156 | 253 | 7.5 | 7.8 |
| у т. ч. населення | 121 | 163 | 5.9 | 5 |
| Бізнес | 35 | 90 | 1.7 | 2.7 |
| Поточні гривневі рахунки | 700 | 1203 | 33.8 | 36.9 |
| у т. ч. населення | 307 | 543 | 14.8 | 16.7 |
| Поточні валютні рахунки | 318 | 555 | 15.3 | 17 |
| у т. ч. населення | 166 | 284 | 8 | 8.7 |
| Готівкова гривня поза банками | 581 | 751 | 28 | 23 |
| Інші компоненти М3 | 2 | 1 | 0.1 | 0 |
Джерело: НБУ
По-четверте, як би НБУ не хотілося відійти від порівняння дохідності гривневих активів із темпами девальвації, ігнорувати реальність не вдасться. Адже за курсовими коливаннями стоять не просто цифри в обмінниках, а реальні обсяги коштів, які спрямовуються на придбання валютних активів.
Загальновідомо, що Україна сама не виробляє весь спектр товарів, які споживає. Дефіцит зовнішньої торгівлі товарами в річному вимірі становить приблизно $30 млрд. Навіть до війни 50% роздрібного товарообороту становив імпорт. Тому девальвація національної валюти відображає очевидне зниження купівельної спроможності населення, насамперед відносно імпортних товарів.
Слід також звернути увагу на збільшення банківської процентної маржі. Для того щоб ключова процентна ставка могла адекватно впливати на динаміку грошових агрегатів (власне, сприяти адекватному «привабленню» гривневих активів), її рівень не має надмірно поглинатися банківською системою.
Протягом воєнного періоду процентна маржа банків між новими кредитами та депозитами постійно розширювалася попри звуження маржі в інших секторах економіки. У 2024 році процентна маржа досягла 12 в. п. Тоді як ще у 2022 році маржа банків становила 9 в. п., а у 2023-му – 10 в. п. (у середньому).
Фактично понад 70% початкового імпульсу облікової ставки НБУ поглинається процентною маржею банків, що суттєво зменшує ефективність монетарної трансмісії. У січні – червні 2024 року середньозважені процентні витрати банків за наявними депозитами населення в національній валюті становили лише 5% річних, тоді як доходи банків за інструментом депозитних сертифікатів – 15,4% річних.
Також окремою загрозою для фінансової стабільності є продовження розширення частки та кількості державних банків. Останнім часом до них приєдналися ще два банки – PINбанк та МоторБанк. Частка чистих активів держбанків уже сягає майже 54%. При цьому залишаються абсолютно невизначеними ні цілі, ні стратегія, ні подальші кроки щодо врегулювання цього питання. Втім це тема для окремої дискусії.
Факти та цифри красномовно свідчать – сьогодні фінансова стабільність в економіці утримується передусім завдяки масштабній зовнішній підтримці та падінню споживчого приватного попиту.
Отже, політика НБУ щодо впровадження інструментів, які реально підтримують загальну макрофінансову стабільність і стабільність банківського сектору України, потребує серйозного коригування.