Облікова ставка НБУ: чому відбувається примус до послаблення

Вже сьогодні стане відомо, чи здатен Нацбанк знизити облікову ставку одразу на 3 в. п. Загроза дефляції та тиск на НБУ з боку уряду й експортерів може надихнути сьогоднішніх керівників центробанку ретранслювати радикальніші сигнали щодо пом’якшення грошової політики. Проте чимало спостерігачів тяжіють до прогнозу, за яким нове значення облікової ставки буде встановлене на рівні близько 11%, після того як у грудні-2019 воно було переглянуте з 15,5% до 13,5%.

Нова норма чи як завжди?

Нацбанк минулого року нарешті досягнув середньострокової інфляційної цілі 5%±1 в. п. Споживчі ціни у вимірі «грудень до грудня» сповільнилися до 4,1% з 9,8% у 2018 році: зменшення ерозії доходів та заощаджень українців через інфляційний податок одразу позитивно вплинуло на відповідні настрої.

Приміром, згідно з замірами Держстату, індикатор споживчої впевненості поліпшує своє значення чотири квартали поспіль. Цей показник розраховують із використанням даних щодо очікуваних змін особистого матеріального становища, очікуваного розвитку економіки країни впродовж найближчого року, очікуваної динаміки безробіття та ймовірності заощадження грошей протягом наступних 12 місяців.

Індикатор споживчої впевненості 

Джерело: Держстат

За даними дослідження Info Sapiens, у грудні індекс інфляційних очікувань покращив своє значення до 180,6, що на 5,0 пунктів менше за показник попереднього місяця. Очікування українців щодо курсу гривні впродовж найближчих трьох місяців також поліпшилися: індекс девальваційних очікувань знизився на 13,6 пункта – до 112,3.

Дослідники Нацбанку з’ясували, що бізнес-кола у IV кварталі прогнозували темпи зростання споживчих цін через 12 місяців на рівні 7% (у III кварталі – 6,9%), хоча й за середнього значення обмінного курсу – 27,43 грн/$ (у ІІІ кварталі 2019 року – 27,96 грн/$).

Навіть МВФ був задоволений наслідками економічної політики, у тому числі й низькою інфляцією. «Низький бюджетний дефіцит, зниження відношення держборгу до ВВП, низька інфляція і накопичення валютних резервів – все це результат цієї політики і важливі передумови для економічної стабільності і зростання», – вважають у фонді.

Низька інфляція створює умови для здешевлення кредитних ресурсів та стійкого економічного зростання. Але дезінфляційний поступ несподівано виявився суттєвішим, ніж передбачалося в прогнозах НБУ (6,3% на кінець 2019 року). На обрії проступив чіткій профіль дефляції.

Чим загрожує дефляція?

Помірне зростання цін може змінитися на стійке зниження цін, коли підприємці отримуватимуть за проданий товар менше, ніж розраховували під час його виробництва. Українська економіка вже двічі стикалася з цим явищем і змогла відчути його руйнівний вплив: зниження зарплат, звільнення працівників, зупинення капітальних видатків.

Власне, це вже відбувається. Вперше за весь час спостережень у грудні зафіксована абсолютно нетипова для цього часу споживча дефляція – ціни знизилися за місяць на 0,2%. Базова інфляція, яка показує стійку динаміку цін з мінімізацією короткострокових нерівномірних змін, у цілому за рік склала 3,9%, але у грудні зниження цін за цим показником склало 0,3%.

Потужний дефляційний навіс сформовано у промисловості. Дефляція промцін у грудні минулого року склала 7,4% порівняно з груднем-2018, у тому числі у межах України 5,8% і за її межами – 14,4%. Зазвичай вплив цін у промисловості ретранслюються на споживчій ринок протягом кількох місяців.

Така диспозиція дозволяє неурядовим експертам говорити про можливість небажаного руху споживчих цін у річному вимірі у напрямку до нуля ще щонайменше у січні та лютому. Нацбанк представить оновлене бачення макроекономічних перспектив, зокрема – нові прогнози інфляції та облікової ставки 30 січня. Але загальний напрямок коригувань вже можна зрозуміти.

Очікуване зростання споживчих цін в Україні в наступні 12 місяців (у середньому по Україні), %

Джерело: НБУ

Якого зниження очікувати?

Голова НБУ Яків Смолій вже заявив, що готовий знижувати облікову ставку до 8% у поточному році, а не у 2021-му, як планувалося раніше. Мовляв, усе це аби здешевити кредити. «Ставка, яку ми очікуємо для бізнесу після певного лагу, коли депозити здешевіють, може бути на рівні 10–12% у гривні», – запевняв він.

«Очікувати суттєвого послаблення гривні, мабуть, не потрібно», – додав голова Нацбанку.

Проте головний апологет низьких ставок у Нацбанку – голова Ради НБУ Богдан Данилишин – вважає, що зниження облікової ставки навіть на 2 в. п. стане запізнілим та недостатнім рішенням. «Можливе зменшення рівня облікової ставки в січні 2020 року на 1,5 чи 2 в. п. суттєво не вплине на пом’якшення монетарних умов у першій половині 2020 року», – повідомив він.

Експерти фінансового холдингу JP Morgan очікують від Нацбанку зниження облікової ставки в січні до 11%: у березні-2020 вона має піти на позначку 10%, а до закінчення року – на 7,5%. На їхню думку, можливості для подальшого зміцнення курсу гривні обмежені через НБУ, який активно скуповує валюту, граючи проти посилення гривні.

У Bank of America Corp. також прогнозують, що облікову ставку в січні знизять до 11%, а в цілому 2020 рік вона завершить на рівні 8%: подальше зниження буде більш поступовим – в 0,5–1 в. п.

За оцінкою інвесткомпанії ICU, Нацбанк все ж буде більш консервативно підходити до зниження облікової ставки і знизить її лише до 10,5% до кінця 2020 року. «У реальному виражені (облікова ставка мінус споживча інфляція у річному вимірі. – Mind) ставка за останні 18 місяців була вище 7%. НБУ не бажав агресивно знижувати ключову ставку до грудня 2019 року, щоб уникнути ризику прискорення інфляції, як тоді, коли це сталося під час попереднього зниження процентних ставок», – зазначили у компанії.

Проте головний економіст інвесткомпанії Dragon Capital Олена Бєлан вважає, що за відсутності зовнішніх шоків НБУ швидко знижуватиме облікову ставку – досягнення рівня 8% є перспективою цього року.

Швидкого зниження облікової ставки та пов'язаного з цим ослаблення гривні очікують в інвесткомпанії «Арт Капітал». «Графік на поточний момент прогнозує ослаблення ще на 6,5%, до 26 грн/$. Основною передумовою такого ослаблення може стати різке зниження облікової ставки НБУ», – підрахували експерти компанії.

Голова Інституту економічних досліджень та політичних консультацій Ігор Бураковський прогнозує поступову девальвацію. «Ми знаходимося на етапі певного розвороту валютного курсу: гривна буде потроху знецінюватися. Ми будемо свідками плавної девальвації української гривни. Ця девальвація у принципі буде починатися з ІІ–ІІІ кварталу 2020 року», – вважає економіст.

Облікова ставка, кредити овернайт та депозитні сертифікати НБУ, % річних

Джерело: НБУ

Що з курсом?

Одним із головних важелів для гальмування інфляції визнають курс гривні, який у 2019 році спробував відіграти втрати попередніх п’яти років 

Експортери, які зазнали найбільших втрат від посилення національної валюти, схильні перебільшувати руйнівне значення курсових змін для промисловості. Насправді ж середньорічний курс гривні у 2019 році склав 25,8456 грн/$, що лише на 4,98% міцніше за попередній рік, тоді як ослаблення гривні у цьому вимірі у 2018 році становило 2,27%, а у 2017 – ще 4,09%.

Динаміка середньорічного курсу гривні

Джерело: НБУ

У Мінекономіки вважають, що чинник стрімкого зміцнення гривні наприкінці року суттєво переважив вплив з боку стійкого споживчого попиту та зростання зарплат. «Нетипове для грудня зниження цін викликане суттєвим зміцненням гривні та найбільшим упродовж року зниженням ціни на природний газ для потреб населення», – зазначають державні аналітики. 

Проте Нацбанк з кварталу в квартал нарощував скуповування валюти, протидіючи посиленню гривні. За рахунок інтервенцій на міжбанку НБУ у 2019 році поповнив власні резерви на $7,9 млрд, з яких $4,5 млрд – валюта нерезидентів, заведена для придбання внутрішніх держоблігацій, а решта – експортні надходження після рекордного врожаю. Результатом таких зусиль став розворот курсу гривні у бік ослаблення у 2020 році.

Тобто центральний банк домігся поновлення девальвації національної валюти, тоді як чинник висхідного споживчого попиту та витрат на оплату праці продовжує підживлювати цінову динаміку. У грудні така антиномія викликала дискусію під час прийняття рішення про зниження облікової ставки. 

Але тоді ще не було відомо, що зростання реальної зарплати у грудні-2019 відносно грудня-2018 складе 11,3%, а середній розмір пенсій в Україні в 2019 році зросте на 16,5% на тлі збільшення надходжень валютних коштів від заробітчан у січні–листопаді-2019 до відповідного періоду минулого року на 12,4%.

Як почувається фондовий ринок?

Чи може НБУ, займаючи відповідальну позицію, форсувати пом’якшення грошової політики на тлі суттєвого перевищення темпів зростання зарплат над ростом продуктивності праці? У 2017 році поспішне прийняття таких рішень зірвало плани щодо відновлення довіри до гривні.

Чималий вплив на ціни у грудні відчувався також через скорочення бюджетних видатків минулого року на загальну суму 20 млрд грн та затримки з поверненням ПДВ. Якщо цього року Мінфін впорається з виконанням видаткової частини бюджету та надолужить розрахунки з платниками податків, то інфляція отримає додатковий імпульс.

Крім того, треба зважати, що зниження облікової ставки змушує Мінфін знижувати ставки за ОВДП, що послаблює попит на облігації з боку нерезидентів та, як наслідок, формує додатковий девальваційний тиск на гривню. У свою чергу ослаблення гривні скорочує сукупний дохід від інвестицій нерезидентів у ОВДП. Синергія цих чинників, можливо, вже вплинула на результати останнього аукціону з розміщення ОВДП: Мінфін запропонував семирічні облігації на 6 млрд грн, але зміг продати цих інструментів лише на 3,6 млрд грн – заявки на 6 млрд грн були відхилені через зависокі очікування щодо відсотків.

При цьому прямий вплив на кредитування від зниження облікової ставки не є найважливішим: НБУ сам визнає, що найбільш важливі чинники для відновлення кредитування містяться поза простором грошової політики.

«Недостатня реформованість судової системи, що не дозволяє повноцінно захистити права кредиторів; складність (а, часом, і неможливість) стягнення та реалізації застави; недостатня кількість прозорих та платоспроможних позичальників; для ринку іпотеки це ще й недостатня прозорість та врегульованість ринку нерухомості. Без усунення цих перепон навіть подальше здешевлення фондування не дозволить реалізувати весь потенціал для відновлення кредитування в Україні», – зазначають у Нацбанку.

Середня вартість гривневих кредитів без овердрафтів (за даними щоденної статистики, % річних)

Джерело: НБУ, розрахунки: Mind