Вчера, 11 октября, было объявлено о выходе криптовалюты Ethereum на фондовую биржу Nasdaq Stockholm. Эта биржа стала единственной европейской площадкой, которая официально предлагает инвесторам доступ к двум ведущим криптовалютам – биткойну и эфиру. Виртуальные платежные средства все сильнее закрепляют свои позиции в качестве инвестиционных инструментов по всему миру. Несмотря на волатильность криптовалютного рынка, он имеет большие перспективы роста. По утверждениям аналитиков, сейчас торгуется всего лишь около 10% монет, доступных в системе. В то же время законы, которые бы регулировали этот процесс, пока практически не наработаны. Андрей Никифоров, председатель банковской и финансовой практики МЮФ Kinstellar, специально для Mind проанализировал специфику ICO – первичного размещения цифровых активов – в условиях нынешней нормативной неурегулированности этого сегмента финансового рынка.
Истерический интерес к initial coin offering (ICO) сейчас часто сравнивают с золотыми лихорадками XIX века. Аналогия понятна – для эмитентов токенов ICO стало возможностью заработать состояние, если не на пустом месте, то точно без больших многолетних инвестиций. Согласно отчету Autonomous Report LLP, за первую половину 2017 года в процессе ICO было собрано более $1,2 млрд.
Впрочем, существует и еще более близкая аналогия. Экспертам по ценным бумагам нерегулируемый режим ICO (который, правда, каждый день становится все менее нерегулируемым) напоминает период после Первой мировой войны, когда экономика США быстро росла, а с ней и фондовый рынок. Подобно сегодняшнему режиму IСО, выпуски ценных бумаг не регулировались со стороны государства. Отсутствие надлежащей защиты инвесторов привело к краху биржевого рынка в США в октябре 1929 года, когда выяснилось, что половина ценных бумаг в обороте ничего не стоит. В американском контексте лекарством от мошенничества с ценными бумагами стал федеральный закон о ценных бумагах 1933 года, который ввел обязанность эмитента предоставлять инвесторам полную и объективную информацию о себе и выпуске.
США исторически имели наиболее развитый рынок капитала и мощную базу инвесторов, которые привлекают любого эмитента, поэтому за формированием позиции американского регулятора – US Securities and Exchange Commission (SEC) – относительно ICO сейчас, без преувеличения, наблюдает весь мир, включая регуляторы других стран. Закон о ценных бумагах содержит очень широкое определение ценной бумаги, которое в дальнейшем неоднократно было предметом толкования судами. С точки зрения SEC, как только токен приобретает черты ценной бумаги, на него начинает распространяться законодательство о ценных бумагах. Так, в июле 2017 года SEC признала ценными бумагами токены на сумму эквивалентную $150 млн, выпущенные децентрализованной автономной организацией The DAO, которая не является юридическим лицом, чтобы – в упрощенном виде – финансировать проекты, представленные через смарт-контракты на ethereum blockchain.
Внимание к IСО со стороны национальных регуляторов растет ежедневно, поэтому для каждого эмитента очень важно понимать, в каком направлении движется регулирование IСО и, соответственно, хотя бы в ключевых аспектах обезопасить себя от ситуации, когда детали транзакции необходимо менять «на лету» или еще хуже – в срочном порядке возвращать инвесторам деньги. При любых обстоятельствах правильный рецепт предполагает несколько необходимых юридических ингредиентов.
Корпоративная структура и юрисдикция. Большинство IСО осуществляются путем использованием двухуровневой корпоративной структуры: обособленной компании-эмитента (IСО-СО) и операционной компании (ОРСО). Это осуществляется по ряду причин: для выбора корпоративной формы, которая подходит для IСО, однако не подходит для постоянного ведения бизнеса, для оптимизации режима налогообложения и разграничения юридической ответственности. В связи с этим, а также из-за законодательства о ценных бумагах, некоторые консультанты советуют создавать IСО-СО в виде неприбыльных организаций (фондов и трастов). Такая структура не является обязательно необходимой, но также снижает риск признания токена ценной бумагой при определенных обстоятельствах.
Выбор юрисдикции для IСО-СО нужно осуществлять с учетом как местных условий налогообложения, в том числе правил трансфертного ценообразования, которые будут применяться к платежам между IСО-СО и ОРСО, так и регуляторного режима.
Инвесторы. Важное значение имеет местонахождение инвесторов, поскольку законодательство их юрисдикции (в том числе относительно ценных бумаг) может быть применено к IСО несмотря на юрисдикцию эмитента. Менее амбициозным IСО следует рассматривать вариант, когда токены вообще не размещаются среди инвесторов из определенных стран. Такими странами являются в первую очередь юрисдикции, полностью запретившие криптовалюту (Китай и Южная Корея), а также те, где регуляторы заявили о возможности применения к ICO законодательства по ценным бумагам (США и Великобритания). Сайт соответствующего IСО может иметь механизм, который идентифицирует таких «токсичных» инвесторов и не позволяет им приобрести жетоны в рамках этого IСО.
Токены. Проведение IСО требует преодоления меньшего количества регуляторных барьеров, если его описывают как предпродажу программного обеспечения, а не как публичное размещение акций определенной компании. Соответственно, покупатели токенов не являются инвесторами или донорами, они являются клиентами, которые покупают право на использование продукта. Создание IСО-СО в виде некоммерческой организации, как рекомендуют некоторые консультанты, также играет в пользу этой логики, ведь такая компания в принципе не имеет долей или акций.
Раскрытие информации и маркетинг. Надлежащее раскрытие информации о продукте и эмитенте является важным средством защиты от претензий инвесторов и расследований со стороны регуляторов. При этом нужно осторожно относиться к маркетинговым материалам.
Маркетинговые материалы являются жизненно важным средством коммуникации как для фазы перед IСО, так и для фазы после IСО. Именно эта информация побуждает покупателей токенов заключить договор с компанией. С другой стороны, маркетинговые материалы никогда не дают полного представления о продукте и эмитенте и, как правило, предлагают оптимистичный взгляд на перспективы продукта. Договоры с покупателями токенов должны содержать положения, определяющие, что маркетинговые материалы являются лишь маркетинговыми материалами, а покупатели полагаются при принятии решения на информацию, которая содержалась в документах проекта (так называемые White paper).
Стратегия выхода. В условиях, когда регуляторный ландшафт меняется каждый день, эмитент может оказаться в ситуации, когда деньги инвесторов были собраны, но транзакция не была закрыта. Для того чтобы избежать обвинений в обмане инвесторов, нужно иметь стратегию и юридические инструменты на такой случай. В зависимости от ситуации это может быть как механизм полного выхода из IСО и возврат денег инвесторам, так и механизм уступки прав по договорам с инвесторами в пользу компании в другой юрисдикции.
Необходимо помнить, что не может быть успешного IСО без на самом деле хорошего продукта. В наше время невероятного развития технологий деньги можно как быстро заработать, так и быстро потерять. Но главный риск для любой компании, мечтающей об IСО, и ее вдохновителей – это потерять репутацию или, еще хуже, стать объектом уголовного преследования из-за введения инвесторов в заблуждение, в том числе просто из-за недостаточно серьезного отношения к процессу IСО.