Гривневые гонки, или как Украине расти в международных рейтингах
О динамике макроэкономических показателей, которая приведет к успеху
Международный валютный фонд в октябре 2019 года ввел новую экономическую классификацию стран, согласно которой Украина входит в группу Emerging and Developing Europe («Новая и развивающаяся Европа»). С октября 2019 года, региональная группа Содружество независимых государств прекращает свою деятельность. В свою очередь четыре страны СНГ (Беларусь, Молдова, Россия и Украина) включены в указанную региональную группу.
Кроме того, МВФ прогнозирует рост ВВП Украины на 3,0% в 2019 году и на 3,0% в 2020-м.
О необходимой динамике макроэкономических показателей экономики Украины и чего нужно достичь для улучшения прогнозов МВФ и других значимых рейтингов, рассказал Mind управляющий партнер инвесткомпании Capital Times Эрик Найман.
О мировой Лиге экономических чемпионов
Все страны мира можно представить в соревновании Лиги экономических чемпионов.
Мы разделили эти страны на 10 групп по критерию недооценки национальной валюты в четырех уровнях: инвестиционные, переходные, спекулятивные и слабейшие страны.
Впервые такую градацию я сделал в 2003 году, когда только начинал 10-летнюю карьеру в «Укрсоцбанке». Тогда задал себе вопрос – как в идеальном случае Украина может подняться вверх в Лиге экономических чемпионов и какие макроэкономические показатели при этом будут наблюдаться.
Сейчас интересно подвести промежуточный итог: Украина поднялась с 2003 года со 153-го места (из 163 стран) 9-й группы на 132-е место (из 191 страны) 7-й группы Лиги экономических чемпионов и перешла со слабейшего на более высокий спекулятивный уровень.
Степень недооценки национальной валюты (ВВП по ППС/ВВП)
О динамике гривны
Гривна с 2003 года претерпела кардинальные изменения. Степень недооценки за это время сократилась вдвое – с 5,55 до 2,66, и Украина переместилась из 9-й группы Лиги экономических чемпионов в 7-ю группу.
Китай был также, как и Украина, в 9-й группе и перешел в 5-ю.
Для сравнения, российский рубль сократил степень недооценки с 3,3 до 2,73. Однако РФ опустилась за эти годы из 6-й в 7-ю группу стран и сейчас находится ниже Украины. Это расплата за институциональную слабость и господство экстрактивных элит.
Очень неожиданно падение Польши – из 4-й группы она перешла в 6-ю. Но это, скорее, следствие усиления конкуренции – ведь за 17 лет в Лиге экономических чемпионов стало на 32 страны больше. И если ты не ускоряешься, тебя обгоняют более быстрые страны.
Среди неудачников отметим также Турцию, которая перешла из 5-й в 8-ю группу. Кроме того, в данных МВФ обнаружилась интересная закономерность: чем богаче страна, тем менее недооценена ее национальная валюта. Причинно-следственная связь очевидна – не сильная валюта делает страну богатой, а богатая страна обеспечивает силу своей национальной валюты.
Например, переход НБУ на инфляционное таргетирование ограничил его возможности по необеспеченной денежной эмиссии, что стало условием стабилизации курса гривны. Прогнозируемость валютного курса и инфляции привлекает инвесторов и способствует росту экономики. Конечно, если к этому добавить институциональные реформы (начиная с судебной системы и исполнительной службы с целью защиты прав инвесторов, бизнеса и простых граждан), то страна станет еще богаче, что усилит национальную валюту.
О росте ВВП
Впрочем, есть и небольшая автокорреляция – укрепление национальной валюты помогает быстрому росту ВВП на человека, который традиционно рассчитывается в долларах США. Например, в 2019 году рост ВВП на человека в Украине по сравнению с 2018-м, по прогнозу МВФ, составит 15,4%, в том числе благодаря крепкой гривне.
Степень недооценки национальной валюты определяется как отношение рыночного курса к курсу по паритету покупательной способности (ППС). Чем больше эта разница, тем больше недооценена валюта. Например, по прогнозам МВФ на 2020 год, рыночный курс гривны будет составлять 26,75 грн/$, а по ППС – 9,83. Таким образом соотношение составляет 2,66. Эталоном является американский доллар, у которого данное соотношение – 1,00.
Зависимость уровня богатства страны, определяемое как уровень ВВП на жителя страны, от степени недооценки национальной валюты сохранилась. Интересно, что за период с 2003 года по 2020 год доллар США стал еще дороже относительно справедливой (по ППС) оценки других валют: если в 2003 году эта переоценнность доллара составляла 32% (коэффициент 1,47), то в 2020 году она достигнет 40% (коэффициент 1,65).
Однако доллар стал дороже по отношению к валютам развитых стран, в том числе к евро. А вот относительно валют развивающихся стран наоборот, подешевел, особенно к юаню.
О соседстве экономик
Украинская гривна и российский рубль все предыдущие годы двигались параллельно, что базировалось на схожести структуры общества и экономики, межгосударственных экономических связях и сырьевой зависимости обеих стран. МВФ ожидает, что это параллельное движение продолжится и в ближайшие годы.
Однако, если Украина успешно проведет институциональные реформы, она наконец-то может оторваться от связки с Россией и подняться до уровня Польши и Румынии, которые находятся всего на одну ступеньку выше.
В противном случае текущий курс гривны относительно рубля представляется завышенным примерно на 20% – или слишком дешевый рубль, или слишком дорогая гривна. У России большие валютные резервы, низкий госдолг, атомное оружие, огромные запасы сырья и большой внутренний рынок. И только угроза санкций, отсталая структура экономики и избыток экстрактивных институтов сдерживают укрепление рубля.
Как сегодня изменилась ситуация
У нас есть возможность повторить проведенные 16 лет назад расчеты и проверить, как изменились Украина и мир за эти годы.
С высоты 2019 года видно, что по многим параметрам Украина по-прежнему плетется в хвосте. Например, кредитный рейтинг Украины все там же на уровне «B».
Валютные резервы относительно ВВП очень близки к ожиданиям.
Госдолг Украины вырос, и это типично – более высокий госдолг является «фишкой» экономических чемпионов. Правда, в Украине он достиг 80% ВВП, что намного выше ожиданий.
Экспорт относительно ВВП снизился как раз в тенденции ожиданий – с ростом богатства доля экспорта обычно снижается. Однако импорт, напротив, значительно вырос и достиг 53% ВВП.
Монетизация экономики (М3/ВВП) сначала действительно выросла, и даже намного выше ожиданий (более 60% в 2014 году), однако сейчас она снизилась до 33%.
По объемным показателям экономика Украины достигла ожидаемых уровней для более высоких 4–5 групп.
Однако фактически Украина сейчас находится в 7-й группе. Думаю, в этом виновата более высокая долларовая инфляция и рост соседних стран. Например, Румыния и Польша находятся в 6-й группе, и, чтобы подняться на их уровень, понадобятся значительные усилия.
Чего не хватает для роста
Какие выводы мы можем сейчас сделать. Насколько адекватно текущее положение Украины в Лиге экономических чемпионов и что нужно предпринять, чтобы продвинуться еще выше.
Например, текущие котировки еврооблигаций и долларовых ОВГЗ Украины уже скорее соответствуют более высокому кредитному рейтингу «BB», чем текущему «B» (по шкале S&P). Однако рейтинговые агентства опасаются высокой долговой нагрузки на ближайшие годы в условиях все еще неустойчивой внутренней макроэкономической политики.
Госдолг относительно ВВП на уровне 80% – это очень много для текущего места Украины в Лиге экономических чемпионов. Украине предстоит еще долго проводить жесткую фискальную политику с ограничением роста номинального госдолга, чтобы он рос медленнее, чем растет ВВП.
Валютные резервы, особенно если мы говорим о чистых валютных резервах (валовые резервы минус кредит МВФ), требуют дальнейшего пополнения хотя бы на $6–8 млрд. Но, так как НБУ проводит жесткую монетарную политику, это ограничивает его способность выкупать избыточное предложение валюты и печатать под этот выкуп гривну.
Торговый баланс Украины, с учетом поступлений денег от «заробитчан» и айтишников, нейтральный. Однако Украина по-прежнему остается страной очень открытой к колебаниям мировой экономики.
Уровень монетизации украинской экономики неадекватно низкий, и его следовало бы повысить, одновременно пополняя валютные резервы. Однако НБУ не планирует это делать. Соответственно, низкий уровень монетизации будет сдерживать экономический рост страны, хотя и сделает валютный курс гривны более прогнозируемым.
По уровню ВВП, в том числе на жителя страны, Украина уже достигла хорошего уровня. И дальнейшее продвижение вверх возможно только при условии проведения глубоких системных реформ, в первую очередь направленных на защиту прав инвесторов в судебной и исполнительной службе.
Текущий уровень недооценки гривны является, скорее, авансом Украине, учитывая отсталость ее государственных институтов.