Учетная ставка НБУ: почему происходит принуждение к ослаблению

Уже сегодня станет известно, способен ли Нацбанк снизить учетную ставку сразу на три процентных пункта. Угроза дефляции и давление на НБУ со стороны правительства и экспортеров может вдохновить действующих руководителей центробанка ретранслировать радикальные сигналы о смягчении денежной политики. Однако многие наблюдатели тяготеют к прогнозу, что новое значение учетной ставки будет установлено на уровне около 11%, после того как в декабре 2019 года оно было пересмотрено с 15,5% до 13,5%.

Новая норма или как всегда?

Нацбанк в прошлом году наконец достиг среднесрочной инфляционной цели 5% ± 1 п. п. Потребительские цены в измерении «декабрь к декабрю» замедлились до 4,1% с 9,8% в 2018 году: уменьшение эрозии доходов и сбережений украинцев через инфляционный налог сразу положительно повлияло на соответствующие настроения.

К примеру, согласно замерам Госстата, индикатор потребительской уверенности улучшает свое значение четыре квартала подряд. Этот показатель рассчитывают с использованием данных об ожидаемых изменениях личного материального положения, ожидаемого развития экономики страны в течение ближайшего года, ожидаемой динамики безработицы и вероятности сбережения денег в течение следующих 12 месяцев.

Индикатор потребительской уверенности

2019	I кв.	II кв.	III кв.	IV кв.
Индикатор потребительской уверенности	-25,2	-22,0	-11,0	-5,8

источник: Госстат

По данным исследования Info Sapiens,в декабре индекс инфляционных ожиданий улучшил свое значение до 180,6, что на 5,0 пунктов меньше показателя предыдущего месяца. Ожидания украинцев по поводу курса гривны в течение ближайших трех месяцев также улучшились: индекс девальвационных ожиданий снизился на 13,6 пункта – до 112,3.

Исследователи Нацбанка выяснили, что бизнес-круги в IV квартале прогнозировали темпы роста потребительских цен за 12 месяцев на уровне 7% (в III квартале – 6,9%), хотя и при среднем значении обменного курса – 27,43 грн/$ (в III квартале 2019 года – 27,96 грн/$).

Даже МВФ был удовлетворен последствиями экономической политики, в том числе и низкой инфляцией. «Низкий бюджетный дефицит, снижение отношения госдолга к ВВП, низкая инфляция и накопление валютных резервов – все это результат этой политики и важные предпосылки для экономической стабильности и роста», – считают в фонде.

Низкая инфляция создает условия для удешевления кредитных ресурсов и устойчивого экономического роста. Но дезинфляционное продвижение неожиданно оказалось существеннее, чем предполагалось в прогнозах НБУ (6,3% на конец 2019-го). На горизонте проступил четкой профиль дефляции.

Чем грозит дефляция?

Умеренный рост цен может поменяться на устойчивое снижение цен, когда предприниматели будут получать за проданный товар меньше, чем рассчитывали во время его производства. Украинская экономика уже дважды сталкивалась с этим явлением и смогла почувствовать его разрушительное влияние: уменьшение зарплат, увольнение работников, остановки капитальных расходов.

Собственно, это уже происходит. Впервые за все время наблюдений в декабре зафиксирована совершенно нетипичная для этого времени потребительская дефляция – цены снизились за месяц на 0,2%. Базовая инфляция, которая показывает устойчивую динамику цен с минимизацией краткосрочных неравномерных изменений, в целом за год составила 3,9%, но в декабре снижение цен по этому показателю составило 0,3%.

Мощный дефляционный навес сформирован в промышленности. Дефляция промцен в декабре прошлого года составила 7,4% по сравнению с декабрем 2018-го, в том числе в пределах Украины 5,8% и за ее пределами – 14,4%. Обычно влияние цен в промышленности ретранслируется на потребительской рынок в течение нескольких месяцев.

Такая диспозиция позволяет неправительственным экспертам говорить о возможности нежелательного движения потребительских цен в годовом измерении в направлении к нулю еще минимум в январе и феврале. Нацбанк представит обновленное видение макроэкономических перспектив, в частности новые прогнозы инфляции и учетной ставки, 30 января. Но общее направление корректировок уже можно понять.

Ожидаемый рост потребительских цен в Украине в следующие 12 месяцев (в среднем по Украине), %

Джерело – НБУ

Какого снижения ожидать?

Глава НБУ Яков Смолий уже заявил, что готов снижать учетную ставку до 8% в текущем году, а не в 2021-м, как планировалось ранее. Мол, все это , чтобы удешевить кредиты. «Ставка, которую мы ожидаем для бизнеса после определенного лага, когда депозиты подешевеют, может быть на уровне 10–12% в гривне», – уверял он.

«Ожидать существенного ослабления гривны, видимо, не нужно», – добавил глава Нацбанка.

Однако главный апологет низких ставок в Нацбанке – председатель совета НБУ Богдан Данилишин –считает, что снижение учетной ставки даже на 2 п. п. станет запоздалым и недостаточным решением. «Возможно снижение уровня учетной ставки в январе 2020 года на 1,5 или 2 п. п. существенно не повлияет на смягчение монетарных условий в первой половине 2020 года», – сообщил он.

Эксперты финансового холдинга JP Morgan ожидают от Нацбанка снижения учетной ставки в январе до 11%: в марте 2020-го она должна выйти на отметку 10%, а к окончанию года – на 7,5%. По их мнению, возможности для дальнейшего укрепления курса гривны ограничены из-за НБУ, который активно скупает валюту, играя против усиления гривны.

В Bank of America Corp. также прогнозируют, что учетная ставка в январе снизят до 11%, а в целом 2020 год она завершит на уровне 8%: снижение будет более постепенным – в 0,5–1 п. п.

По оценке инвесткомпании ICU, Нацбанк все же будет более консервативно подходить к снижению учетной ставки и снизит ее только до 10,5% к концу 2020 года. «В реальном выражены (учетная ставка минус потребительская инфляция в годовом измерении. – Mind) ставка за последние 18 месяцев была выше 7%. НБУ не хотел агрессивно снижать ключевую ставку до декабря 2019 года, чтобы избежать риска ускорения инфляции, как тогда, когда это произошло во время предыдущего снижения процентных ставок», – отметили в компании.

Однако главный экономист инвесткомпании Dragon Capital Елена Белан считает, что при отсутствии внешних шоков НБУ будет быстро снижать учетную ставку – достижение уровня 8% является перспективой текущего года.

Быстрого снижения учетной ставки и связанного с этим ослабления гривны ожидают в инвесткомпании «Арт Капитал». «График на текущий момент прогнозирует ослабление еще на 6,5%, до 26 грн/$. Основной предпосылкой такого ослабления может стать резкое снижение учетной ставки НБУ», – подсчитали эксперты компании.

Глава Института экономических исследований и политических консультаций Игорь Бураковский прогнозирует постепенную девальвацию. «Мы находимся на этапе определенного разворота валютного курса: гривна будет постепенно обесцениваться. Мы будем свидетелями плавной девальвации украинской гривны. Эта девальвация в принципе будет начинаться со II–III квартала 2020 года», – считает экономист.

Учетная ставка, кредиты овернайт и депозитные сертификаты НБУ, % годовых

Источник: НБУ

Что с курсом?

Одним из главных рычагов для торможения инфляции признают курс гривны, который в 2019 году попытался отыграть потери предыдущих пяти лет

Экспортеры, понесли наибольшие потери от усиления национальной валюты, склонны преувеличивать разрушительное значение курсовых изменений для промышленности. На самом деле, среднегодовой курс гривны в 2019 году составил 25,8456 грн/$, что лишь на 4,98% прочнее за предыдущий год, тогда как ослабление гривны в этом измерении в 2018 году составило 2,27%, а в 2017-м – еще 4,09%.

Динамика среднегодового курса гривны

Источник: НБУ

В Минэкономики считают, что фактор стремительного укрепления гривни в конце года существенно перевесил влияние со стороны устойчивого потребительского спроса и рост зарплат. «Нетипичное для декабря снижение цен вызвано существенным укреплением гривны и крупнейшим в течение года снижением цены на природный газ для нужд населения», – отмечают государственные аналитики.

Однако Нацбанк из квартала в квартал наращивал скупку валюты, противодействуя усилению гривны. За счет интервенций на межбанке НБУ в 2019 году пополнил собственные резервы на $7,9 млрд, из которых $4,5 млрд – валюта нерезидентов, заведенная для приобретения внутренних гособлигаций, а остальные – экспортные поступления после рекордного урожая. Результатом таких усилий стал разворот курса гривны в сторону ослабления в 2020 году.

То есть центральный банк добился возобновления девальвации национальной валюты, тогда как фактор восходящего потребительского спроса и расходов на оплату труда продолжает подпитывать ценовую динамику. В декабре такая антиномия вызвала дискуссию при принятии решения о снижении учетной ставки.

Но тогда еще не было известно, что рост реальной зарплаты в декабре 2019 года по сравнению с декабрем 2018-го составит 11,3%, а средний размер пенсий в Украине в 2019 году вырастет на 16,5% на фоне увеличения поступлений валютных средств от работников в январе – ноябре 2019-го к соответствующему периоду прошлого года на 12,4%.

Как чувствует себя фондовый рынок?

Может ли НБУ, занимая ответственную позицию, форсировать смягчение денежной политики на фоне существенного превышения темпов роста зарплат над ростом производительности труда? В 2017 году поспешное принятие таких решений сорвало планы по восстановлению доверия к гривне.

Немалое влияние на цены в декабре ощущалось также из-за сокращения бюджетных расходов прошлого года на общую сумму 20 млрд грн и задержки с возвратом НДС. Если в текущем году Минфин справится с выполнением расходной части бюджета и удовлетворит расчеты с плательщиками налогов, то инфляция получит дополнительный импульс.

Кроме того, надо учитывать, что снижение учетной ставки заставляет Минфин снижать ставки по ОВГЗ, ослабляет спрос на облигации со стороны нерезидентов и, как следствие, формирует дополнительное девальвационное давление на гривню. В свою очередь ослабление гривны сокращает совокупный доход от инвестиций нерезидентов в ОВГЗ. Синергия этих факторов, возможно, уже повлияла на результаты последнего аукциона по размещению ОВГЗ: Минфин предложил 7-летние облигации на 6 млрд грн, но смог продать этих инструментов только на 3,6 млрд грн – заявки на 6 млрд грн были отклонены из-за высоких ожиданий относительно объема.

При этом прямое влияние на кредитование от снижения учетной ставки не является самым важным: НБУ сам признает, что наиболее важные факторы для возобновления кредитования находятся вне пространства денежной политики.

«Недостаточная реформированность судебной системы, которая не позволяет полноценно защитить права кредиторов; сложность (а, порой, и невозможность) взыскания и реализации залога; недостаточное количество прозрачных и платежеспособных заемщиков; для рынка ипотеки это еще и недостаточная прозрачность и урегулированность рынка недвижимости. Без устранения этих преград даже дальнейшее удешевление фондирования не позволит реализовать весь потенциал для возобновления кредитования в Украине», – отмечают в Нацбанке.

Средняя стоимость гривневых кредитов без овердрафтов (по данным ежедневной статистики, % годовых)

	Хозяйствующие субъекты	Физлица
2015	20,8	30,2
2016	17,5	31,7
2017	14	29,3
2018	17,7	30,2
2019	17,6	33,4
2020 (січень)	13,2	37,1

Источник: НБУ

Расчеты: Mind