«Ковідна» інфляція: чим ризикує Європа

Якщо економіка відновиться, а бюджетний стимул дасть поштовх стриманому попиту, може раптово виникнути значна кількість банківських кредитів за рахунок резервних коштів. Після цього прискориться зростання цін, а Європейський центральний банк матиме труднощі в стриманні цього процесу без наявних інфляційних гальм. Як розвиватиметься ситуація в найближчому майбутньому, Mind пропонує дізнатися з матеріалу заслуженого професора економіки Мюнхенського університету, експрезидента Інституту економічних досліджень (Ifo) та члена консультативної ради при Федеральному міністерстві економіки та енергетики Німеччини Ганса Вернера Сінна (Hans-Werner Sinn) на Project-syndicate.

Зростання ризику повернення інфляції в Сполучені Штати та Європу починає породжувати дебати серед економістів. Одним із ключових джерел побоювань щодо інфляції є очікування спалаху стриманого попиту на хвилі споживання, незабаром після подолання пандемії COVID-19 завдяки вакцинації. До того ж нинішні безпрецедентно масштабні програми державного фінансування матимуть потужний ефект помноження інфляції.

Про ситуацію в єврозоні

Але міжнародні обговорення були дивно зосереджені на США. Мало хто на цей час розглядав конкретні інфляційні загрози, що підстерігають єврозону, де резервні кошти протягом останніх років зросли до рівня, більшого за США відносно річного об'єму виробництва.

У січні 2021 року цей коефіцієнт, відомий в економіці як коефіцієнт залучення готівки, становив 43% у єврозоні, що майже вдвічи більше за 24%, зафіксовані в США. У порівнянні з цим на початку світової фінансової кризи 2008 року показники були майже ідентичними – 12% та 11%, відповідно.

Відтоді грошова база в єврозоні зросла майже в 3,5 раза відносно рівня, що був достатнім для трансакційних цілей; у США вона зросла удвічі в порівнянні з попереднім рівнем. Відповідно загальна грошова база центрального банку в сумі 5 трлн євро ($5,9 трлн) була зафіксована Європейським центральним банком у січні, майже три чверті (72%), або 3,6 трлн євро, що просто представляє надлишок грошей і в дійсності не є потрібним для трансакцій.

Наразі цей грошовий надлишок не може спричинити інфляцію, оскільки коротко- та довгострокові процентні ставки майже дорівнюють нулю, і економіка на цей час знаходиться в ліквідній пастці. Дійсно, ці надлишкові кошти переважно накопичуються банками, без циркулювання в економіці загалом.

Ця ситуація є архетипною, на яку роками вказували кейнсіанці як на доказ неефективності грошового стимулу. Її доречно описує відома метафора, порівнюючи кредитно-грошову політику зі струною: її можна тягнути, але не штовхати, і лише за умови, що вона міцно тримається. З цієї позиції надлишок коштів не представляє загрози.

Чи варто очікувати на інфляцію 

Але це правильно, якщо сукупний попит збільшиться після пандемії і його стимулюватимуть величезні пакети бюджетних витрат, у такому разі «струну» варто відтягнути для збільшення процентних ставок і стримання інвестиційних придбань обладнання та будівельних матеріалів. Але подібна реакція навряд чи матиме успіх у єврозоні, адже євросистема буде змушена скасувати багато закупівель активів, що виходять за межі грошової бази.

З початку фінансової кризи 2008 року до січня цього року купівля чистих активів ЄЦБ і національними центральними банками у складі євросистеми сягнула 3,8 трлн євро. Левова частка із цієї суми, близько 3 трлн євро, представлена цінними паперами, випущеними державними й напівдержавними установами.

Політичне протистояння будь-якому скасуванню цих придбань активів є на цей момент таким потужним, що останнє в найближчому майбутньому здається неможливим. Дійсно, будь-які продажі такого характеру можуть зруйнувати ринкову вартість цих активів, що змусить банки за наявності подібних активів обліковувати величезні амортизаційні втрати. Якщо це закриття позицій відбудеться, бульбашки, створені політикою нульової процентної ставки ЄЦБ (на які сьогодні припадає велика частка власного капіталу банків), лопнуть і спричинять хвилю банкрутств.

Більш того, середземноморські країни – члени Європейського Союзу, борг яких сягнув непомірних розмірів, зіткнуться з величезними труднощами в прийнятті нових боргів і переведенні своїх дійсних зобов'язань. З цієї позиції євросистемі бракуватиме реальних інфляційних гальм, коли постане таке питання.

Що потрібно для приборкання ситуації

Деякі економісти протидіють страху перед інфляцією, вказуючи на те, що кошти центрального банку є менш важливими, ніж кошти комерційних банків. Дійсно, монетаристи небезпідставно зазначають, що емпірична кореляція між інфляцією та грошовою масою поширюється виключно на вищі грошові агрегати від M1 до M3, що охоплюють, крім іншого, готівкові та безготівкові кошти, а також інші класи ліквідних активів. Оскільки часова траєкторія цих грошових агрегатів зростала помірними темпами з початку фінансової кризи 2008 року (можливо, за виключенням останніх кількох місяців), ризик інфляції допустимо вважати відсутнім.

Але цей висновок може бути передчасним. Банки потребують резервних коштів для виробництва і позик створеної ними готівки. Потенційно нова готівка з великою ймовірністю помножить надлишок резервних коштів, що залежить від мінімальних обов'язкових резервів та частки відтоку готівки. Величезні запаси резервних коштів, що утримуються на рахунках центральних банків, навіть не покриваються грошовими агрегатами від M1 до M3. У зв'язку із цим зазначені сукупності приховують реальний ризик інфляції, що є більш ніж очевидним із самої грошової бази.

Якщо економіка відновиться, а бюджетний стимул дасть поштовх стриманому попиту, може раптово виникнути значна кількість банківських кредитів за рахунок резервних коштів. У такому разі прискориться зростання цін, а ЄЦБ матиме труднощі з їхнім стриманням без наявних інфляційних гальм.