Дневник инвестора: можно ли заработать на добыче полезных ископаемых в Украине

Mind вместе с инвестбанкиром и главой украинского представительства Avellana Gold Андреем Смолиным продолжает серию материалов о приключениях иностранного инвестора в Украине. Первый материал был посвящен изучению богатства украинских недр, второй – старту проекта с иностранными инвестициями Аvellana Gold, а третий – стратегии ЕБРР по добыче полезных ископаемых. На этот раз предлагаем поговорить о перспективах добычи редких металлов на территории нашей страны.

Напомним, Avellana Gold – это инвестиционный проект по разработке Мужиевского месторождения полиметаллов (цинковый, золотой и свинцовый концентраты). И хотя его начали в 2016 году, борьба с украинскими чиновниками и правоохранительными органами продолжается до сих пор.

За два года работы офиса представительства Avellanа Gold накопился значительный багаж переговоров, звонков и частных бесед, сводящихся к оценке перспектив привлечения инвестиций в тот или иной проект. Спектр интересов к украинским активам оказался настолько широк, что затрагивал как идеи поискового бурения, так и обсуждение вполне оформленных геологических объектов, а в некоторых случаях – даже с полученными лицензиями на добычу.

В разговорах с потенциальными украинскими инвесторами для косвенной оценки проекта я рекомендую всегда одно и то же:

• найти в Google пять публичных проектов, аналогичных вашему;
• дальше по названию компании или проекта найти соответствующий отчет pre-feasibility (PFS) или Feasibility study (FS/BFS). В большинстве случаев будет достаточно ресурса Sedar, который содержит отчеты по проектам со всего мира, которые были листингованы на канадской фондовой бирже. Также необходимо прочитать отчет, несмотря на то, что объем документов иногда превышает 1000 страниц.

Рынок полезных ископаемых – глобальный, и если ваш проект не соответствует аналогам по объему ресурсов или порядку содержания полезных элементов – видимо, не повезло. Даже если в условиях закрытой экономики СССР существовали оптимистические прогнозы – все равно в ближайшие 20 лет этот проект будет экономически необоснован. Отдельно на этом акцентирую внимание, поскольку такие понятия, как глубина залегания породы или затраты на продолжение разведки, для СССР были не значимыми. 25 лет назад основной акцент делали на необходимости наличия конкретного вида сырья в рамках границ замкнутой экосистемы. Но, к счастью, бывают и диаметрально противоположные ситуации, когда рудопроявление, запасы которого не представляли интереса для плановой экономики, после 30 лет глобальной инфляции стали показывать вполне приличный IRR.

В Украине не так много объектов, которые хотя бы теоретически могут принести прибыль их собственникам. Тем не менее если государство решится на революционные шаги по реформированию отрасли – где-то в Канаде или Австралии, возможно, начнут появляться компании с украинскими активами в золоте, титане, литии, других редких металлах.   

Литий и Украина. Сегодня на украинский литий положили глаз, но, к сожалению, пока не международные инвесторы. Как ни странно, ничего плохого в этом нет, вернее – пока нет. Дело в том, что для частного капитала недостаточно предложить «объект». Необходимо создать проект и подготовить инвестиционный кейс. А в случае инвестирования в Украину, с ее «катастрофической привлекательностью» сектора добычи, кроме оформленного кейса, нужны еще команда и капитал, в десятки раз превышающий минимально необходимый рыночный уровень. Тут поясню: 99% крупных проектов по добычи финансируется через фондовый рынок, и такая структура обусловлена двумя факторами:

1.  CAPEX проектов по добыче достаточно большой, но доходность проектов позволяет «якорным инвесторам» разделить ее с другими участниками, тем самым хеджируя собственные риски.
2. Те самые риски. Мы привыкли оперировать суммами в несколько десятков миллионов долларов, когда говорим про значимые проекты для того или иного региона Украины. В секторе добычи зачастую 5–10 или 20 млн вкладывается еще на этапе, когда на участке добычи еще и кусты не скошены. Причина – в высоком уровне рисков, даже когда, казалось бы, все пробурено, вскрыто, просчитано и проверено.

Минимум $20 млн – примерно во столько обойдется бурение, защита запасов, разработка BFS и начало работ по разработке объекта. И примерно на этом этапе украинские объекты начинают быть интересны международным игрокам. Да, к сожалению, мы не Канада, где первые 2–4 млн можно получить за грамотно составленный PEA, не имея даже как такового права собственности на актив.    

Таким образом, оценивая столь внушительный бюджет «теоретических» инвестиций, интересно разобраться, что же так заинтересовало инвесторов. Более того, сделать это мне немного легче, так как Полоховское месторождение, Шевчековское и «Надия» Avellana Gold просматривала как предмет для потенциального партнерства с несколькими публичными компаниями.     

Безусловно, рынок лития был одной из наиболее «хайповых» тем для спекулятивных инвесторов вплоть до текущего года. Думаю, немногие криптопроекты, или канабис IPO, могут похвастаться ростом капитализации в 100 раз, до более чем $1 млрд, как это продемонстрировала австралийская Pilbara Minerals (PLS.AU). Примерно 20-кратный рост показала и канадская Nemaska Lithium Inc. (NMX.TO). Не правда ли, прекрасный стимул для начала инвестирования в украинский литий? Но давайте углубимся в детали.  Да, обе эти компании обладают солидной ресурсной базой и значительным содержанием лития в породе (к слову, не намного превосходящим отдельные украинские проекты), но основной причиной такого гигантского роста капитализации стало другое. Во-первых, компании появились в нужное время и, во-вторых, что более важно, продемонстрировали впечатляющую динамику развития. Другими словами, рынок поставил на то, что эти две компании первые придут к черте запуска промышленного производства.

Ожидаемы возражения о том, что текущий уровень цен доходит до $18 000/тонна за оксид лития и до $1000/тонна за концентрат, что действительно позволяет окупить практически любой проект. Но если заглянуть в BFS-отчеты, то мы найдем форвардные цены, которые начинаются от уровня минус 45% к текущему уровню, и на то есть фундаментальные причины. Прежде всего – литий это не столь редкий и уникальный металл как, например,  кобальт, мономесторождений которого единицы.  Литий – это достаточно распространенный металл, который, наверное, можно сравнить по распространенности с тем же титаном. Но два года назад рынок был просто не готов к повышению спроса в геометрической прогрессии, что и нашло отображение в цене.

Сейчас существует много мнений относительно цены лития. На эту тему уже высказались и выпустили соответствующие репорты большинство китов финансового рынка, таких, например, как Goldman Sachs. Действительно, существуют и оптимистические оценки, которые ожидают еще один скачок цен. Но, положа руку на сердце, все-таки долгосрочный тренд является нисходящим. Три года назад рынок начал впитывать в себя деньги, которые пошли и на разведочные работы, поэтому уже сейчас начали появляться абсолютно новые проекты, а еще через три года их станет действительно много. 

В данной ситуации большинство украинских проектов еще на голову опережают преследователей. Но боюсь, что тех, которые рассчитывают на спекулятивную прибыль от дальнейшей перепродажи, может ожидать разочарование. Как любят шутить трейдеры – «был спекулянтом, а стал долгосрочным инвестором». Думаю, именно так выглядит ситуация с украинскими проектами. 

Если принять за основу тезис, что не качество месторождения, а команда и скорость развития проекта определяют его стоимость, то перспективы выглядят сдержанно оптимистичными. Ведь действительно, кроме Pilbara Nemashka существуют и проекты «второй волны», такие как Frontier Lithium inc. (CVE: FL) и Prospect Resources Ltd (ASX PSC). Их капитализация в 10–20 раз меньше, но, тем не менее, рынок проявляет к ним определенный интерес. Будет ли интерес уже к «третьей волне» – вопрос сложный, но если говорить о перспективе 10 лет, то, скорее всего, рынок уже войдет в состояние равновесия, определится с технологиями, поставщиками и качеством продукции.

Относительно технологий и качества – необходимо не забывать существенную особенность преимущественной части украинских месторождений. Большая часть металла, как правило, содержится не в традиционном минерале – сподумене, а в петалите. Петалитовый концентрат при той же технологии обогащения получается более низкого качества, что отображается как в цене, так и в спектре потенциальных покупателей. Поэтому если большинство иностранных компаний, добывающих литий, строят свою стратегию в два этапа, то украинским компаниям придется отказаться от столь привлекательного сегмента, как диоксид лития, и сделать акцент на производстве концентрата.

В целом, отношение рынка к коммерческому использованию петалитового концентрата отображает рыночная капитализация Avalon Advanced Materials Inc. (AVLNF). Это единственная компания на публичном рынке, владеющая месторождением петалита. Тем не менее СЕО компании Дональд Бубар в своих последних публичных заявлениях утверждает, что производство диоксида из петалитовых руд – это только вопрос времени и технологий. И с ним сложно не согласиться, ведь в свое время австралийские компании Lepidico Ltd и Lithium Australia подняли свою капитализацию на сотни миллионов долларов за счет разработки технологий С-Max и SiLeach. Представители этих компаний добрались даже до Украины в поисках  дешевых месторождений лития, содержащегося в лепидолите.

Поэтому идея о том, что разработка  технологий для петалита и станет следующим драйвером капитализации  – действительно имеет право на жизнь. Ну а пока тот же Avalon только в этом году выпустил PEA для собственного проекта Separation Rapids Lithium. Он основывает свою экономику на производстве петалитового концентрата и полевом шпате, что является прямым аналогом для украинских проектов. Более того, качество минералов и приближенность к рынкам потребления позволяют ожидать лучшей экономики от украинских аналогов. Хотя, естественно, какие-либо количественные оценки и прямые сравнения делать некорректно, ведь как минимум  необходимо учитывать метод разработки (отрытый/подземный) и ряд других факторов.

Смогут ли сегодняшние собственники реализовать непростые задачи развития – покажет время, но учитывая текущую конъюнктуру, компаниям-«ждунам» на рынке «металла будущего» вряд ли найдется место. Положительный же аспект состоит в том, что на сегодня большинство перспективных литиевых проектов все еще находятся «на карандаше» у крупных игроков и рыночных аналитиков.

Что сейчас происходит на рынке? Сегодня ресурсная составляющая снова стоит на повестке дня мирового сообщества. Обеспокоенность тенденцией доминирования Китая на африканском рынке полезных ископаемых звучит из уст первых лиц Евросоюза. Ближайшие 10 лет мировой рынок лития еще только будет формироваться, будут возникать новые лидеры роста, выстраиваться логистика под мировые центры переработки – это тот ключевой момент, который и определяет место той или иной страны в мировой экономике.

Украина действительно обладает значимыми для рынка Европы запасами сырья. Не уникальными, не «багатющими» и не «світовими запасами», как любят говорить псевдопатриоты и псевдогосударственные мужи. А в объеме, достаточном для индустриальной разработки, но которое, например, содержится в специфических минералах, как в случае с литием.

Необходимо помнить, что бизнес по добыче полезных ископаемых очень нишевый. В мире, как правило, существуют от десятков до нескольких сотен команд, работающих в том или ином ресурсном сегменте. Поэтому государственная политика в сфере использования природных ресурсов, во-первых, должна наконец родиться; во-вторых, как ни странно это звучит, но привлечение инвестиционного капитала – это вторичная задача. Критически необходимый ресурс для Украины – это ресурс интеллектуальный. Еще раз напомним об успехе Pilbara Minerals – это четыре геолога, которые создали для экономики Австралии компанию с миллиардной капитализацией меньше чем за четыре года. Почему они не пришли бурить в Украину – риторический вопрос, но как минимум с одним очевидным ответом. Без создания комфортных условий для «junior miners» – у нас нет стратегической перспективы в секторе добычи полезных ископаемых, и через 20 лет мы будем продолжать жаловаться на экологию, олигархов и депрессивные регионы.