Щоденник інвестора: чи можна заробити на видобутку корисних копалин в Україні

Mind разом з інвестбанкіром та головою українського представництва Avellana Gold Андрієм Смоліним продовжує серію матеріалів про пригоди іноземного інвестора в Україні. Перший матеріал було присвячено вивченню багатства українських надр, другий – старту проекту з іноземними інвестиціями Аvellana Gold, а третій – стратегії ЄБРР з видобутку корисних копалин. Цього разу пропонуємо поговорити про перспективи видобування рідкісних металів на території нашої країни.

Нагадаємо, Avellana Gold – це інвестиційний проект із розробки Мужієвського родовища поліметалів (цинковий, золотий та свинцевий концентрати). І хоча його започаткували у 2016 році, боротьба з українськими чиновниками та правоохоронними органами триває й досі.

За два роки роботи офісу представництва Avellanа Gold накопичився значний багаж переговорів, дзвінків і приватних бесід, що зводяться до оцінки перспектив залучення інвестицій в той чи інший проект. Спектр інтересів до українських активів виявився настільки широким, що стосувався як ідеї пошукового буріння, так і обговорення цілком оформлених геологічних об'єктів, а в деяких випадках – навіть тих, що вже отримали ліцензії на видобуток.

У розмовах з потенційними українськими інвесторами для непрямої оцінки проекту я рекомендую завжди одне і те саме:

• знайти в Google п'ять публічних проектів, аналогічних вашому;
• далі за назвою компанії або проекту знайти відповідний звіт pre-feasibility (PFS) або Feasibility study (FS/BFS). У більшості випадків буде достатньо ресурсу Sedar, який містить звіти по проектах з усього світу, що були лістинговані на канадській фондовій біржі. Також необхідно прочитати звіт, незважаючи на те, що обсяг документів іноді перевищує 1000 сторінок.

Ринок корисних копалин – глобальний, і якщо ваш проект не відповідає аналогам за обсягом ресурсів або порядком вмісту корисних елементів – мабуть, не пощастило. Навіть якщо в умовах закритої економіки СРСР існували оптимістичні прогнози – все одно в найближчі 20 років цей проект буде економічно необґрунтований. Окремо на цьому акцентую увагу, оскільки такі поняття, як глибина залягання породи або витрати на продовження розвідки, для СРСР були незначущими. 25 років тому основний акцент робили на необхідності наявності конкретного виду сировини в межах кордонів замкнутої екосистеми. Але, на щастя, бувають і діаметрально протилежні ситуації, коли рудовиявлення, запаси якого не були цікавими для планової економіки, після 30 років глобальної інфляції стали показувати цілком пристойний IRR.

В Україні не так багато об'єктів, які хоча б теоретично можуть принести прибуток їх власникам. Проте якщо держава зважиться на революційні кроки з реформування галузі – десь в Канаді чи Австралії, можливо, почнуть з'являтися компанії з українськими активами в золоті, титані, літії, інших рідкісних металах.

Літій і Україна. Сьогодні на український літій поклали око, але, на жаль, поки не міжнародні інвестори. Як не дивно, нічого поганого в цьому немає, вірніше – поки немає. Справа в тому, що для приватного капіталу недостатньо запропонувати «об'єкт». Необхідно створити проект і підготувати інвестиційний кейс. А в разі інвестування в Україну, з її «катастрофічною привабливістю» сектору видобутку, крім оформленого кейса, потрібні ще команда і капітал, що в десятки разів перевищують мінімально необхідний ринковий рівень. Тут поясню: 99% великих проектів з видобутку фінансується через фондовий ринок, і така структура обумовлена двома факторами:

1. CAPEX проектів із видобутку досить великий, але прибутковість проектів дозволяє «якірним інвесторам» розділити її з іншими учасниками, тим самим хеджуючи власні ризики.
2. Ті самі ризики. Ми звикли оперувати сумами в кілька десятків мільйонів доларів, коли говоримо про значущі проекти для того чи іншого регіону України. У секторі видобутку найчастіше 5–10 або 20 млн вкладається ще на етапі, коли на ділянці видобутку ще й кущі не скошені. Причина у високому рівні ризиків, навіть коли, здавалося б, все пробурено, розкрито, прораховано і перевірено.

Мінімум $20 млн – приблизно в стільки обійдеться буріння, захист запасів, розробка BFS і початок робіт з розробки об'єкта. І приблизно на цьому етапі українські об'єкти починають бути цікаві міжнародним гравцям. Так, на жаль, ми не Канада, де перші 2–4 млн можна отримати за грамотно складений PEA, не маючи навіть як такого права власності на актив.

Таким чином, оцінюючи такий значний бюджет «теоретичних» інвестицій, цікаво розібратися, що ж так зацікавило інвесторів. Навіть більше, зробити це мені трохи легше, бо Полоховське родовище, Шевчеківське і «Надія» Avellana Gold переглядала як предмет для потенційного партнерства з декількома публічними компаніями.

Безумовно, ринок літію був однією з найбільш «хайпових» тем для спекулятивних інвесторів аж до цього року. Думаю, мало які кріптопроекти, або канабіс IPO, можуть похвалитися зростанням капіталізації в 100 разів, до більш ніж $1 млрд, як це продемонструвала австралійська Pilbara Minerals (PLS.AU). Приблизно 20-кратне зростання показала і канадська Nemaska Lithium Inc. (NMX.TO). Чи не правда, прекрасний стимул для початку інвестування в український літій? Але давайте заглибимося в деталі. Так, обидві ці компанії володіють солідною ресурсною базою і значним вмістом літію в породі (до слова, він не набагато перевершує окремі українські проекти), але основною причиною такого гігантського зростання капіталізації стало інше. По-перше, компанії з'явилися в потрібний час і, по-друге, що більш важливо, продемонстрували вражаючу динаміку розвитку. Іншими словами, ринок поставив на те, що ці дві компанії перші прийдуть до межі запуску промислового виробництва.

Очікувані заперечення про те, що поточний рівень цін доходить до $18 000/тонна за оксид літію і до $1000/тонна за концентрат, що дійсно дозволяє окупити практично будь-який проект. Але якщо заглянути в BFS-звіти, то ми знайдемо форвардні ціни, які починаються від рівня мінус 45% до поточного рівня, і на те є фундаментальні причини. Перш за все – літій не такий вже й рідкісний і унікальний метал як, наприклад, кобальт, монородовищ якого одиниці. Літій – це досить поширений метал, який, напевно, можна порівняти за поширеністю з тим самим титаном. Але два роки тому ринок був просто не готовий до підвищення попиту в геометричній прогресії, що і знайшло відображення в ціні.

Зараз існує багато думок щодо ціни літію. На цю тему вже висловилися і випустили відповідні репорти більшість китів фінансового ринку, таких, наприклад, як Goldman Sachs. Дійсно, існують і оптимістичні оцінки, які очікують ще один стрибок цін. Але, поклавши руку на серце, все-таки довгостроковий тренд є низхідним. Три роки тому ринок почав вбирати в себе гроші, які пішли і на розвідувальні роботи, тому вже зараз почали з'являтися абсолютно нові проекти, а ще через три роки їх стане дійсно багато.

У даній ситуації більшість українських проектів ще на голову випереджають переслідувачів. Але боюся, що тих, які розраховують на спекулятивний прибуток від подальшого перепродажу, може очікувати розчарування. Як люблять жартувати комерсанти – «був спекулянтом, а став довгостроковим інвестором». Думаю, саме так виглядає ситуація з українськими проектами.

Якщо прийняти за основу тезу, що не якість родовища, а команда і швидкість розвитку проекту визначають його вартість, то перспективи виглядають стримано оптимістичними. Адже дійсно, крім Pilbara Nemashka існують і проекти «другої хвилі», такі як Frontier Lithium inc. (CVE: FL) і Prospect Resources Ltd (ASX PSC). Їхня капіталізація в 10–20 разів менше, проте ринок певною мірою ними цікавиться. Чи буде інтерес вже до «третьої хвилі» – питання складне, але якщо говорити про перспективу 10 років, то, швидше за все, ринок уже ввійде в стан рівноваги, визначиться з технологіями, постачальниками і якістю продукції.

Щодо технологій та якості – необхідно не забувати істотну особливість переважної частини українських родовищ. Велика частина металу, як правило, міститься не в традиційному мінералі – сподумені, а в петаліті. Петалітовий концентрат при тій же технології збагачення виходить більш низької якості, що відображається як на ціні, так і на спектрі потенційних покупців. Тому якщо більшість іноземних компаній, що видобувають літій, будують свою стратегію в два етапи, то українським компаніям доведеться відмовитися від такого привабливого сегменту, як діоксид літію, і зробити акцент на виробництві концентрату.

У цілому, ставлення ринку до комерційного використання петалітового концентрату відображає ринкова капіталізація Avalon Advanced Materials Inc. (AVLNF). Це єдина компанія на публічному ринку, що володіє родовищем петаліта. Проте СЕО компанії Дональд Бубар у своїх останніх публічних заявах стверджує, що виробництво діоксиду з петалітових руд – це тільки питання часу і технологій. І з ним важко не погодитися, адже свого часу австралійські компанії Lepidico Ltd і Lithium Australia підняли свою капіталізацію на сотні мільйонів доларів за рахунок розробки технологій С-Max і SiLeach. Представники цих компаній дісталися навіть до України в пошуках дешевих родовищ літію, що міститься в лепідоліті.

Тому ідея про те, що розробка технологій для петаліта і стане наступним драйвером капіталізації – дійсно має право на життя. Ну а поки той же Avalon лише в цьому році випустив PEA для власного проекту Separation Rapids Lithium. Він засновує свою економіку на виробництві петалітового концентрату і польовому шпату, що є прямим аналогом для українських проектів. Навіть більше, якість мінералів і наближеність до ринків споживання дозволяють очікувати кращої економіки від українських аналогів. Хоча, природно, будь-які кількісні оцінки і прямі порівняння робити некоректно, адже як мінімум необхідно враховувати метод розробки (відритий/підземний) і низку інших чинників.

Чи зможуть сьогоднішні власники реалізувати непрості завдання розвитку – покаже час, але з огляду на поточну кон'юнктуру, компаніям-«почекунам» на ринку «металу майбутнього» навряд чи знайдеться місце. Позитивний же аспект полягає в тому, що на сьогодні більшість перспективних літієвих проектів все ще знаходяться «на олівці» у великих гравців і ринкових аналітиків.

Що зараз відбувається на ринку? Сьогодні ресурсна складова знову стоїть на порядку денному світової спільноти. Стурбованість тенденцією домінування Китаю на африканському ринку корисних копалин звучить з вуст перших осіб Євросоюзу. Найближчі 10 років світовий ринок літію ще тільки формуватиметься, з’являтимуться нові лідери зростання, вибудовуватимуться логістика під світові центри переробки – це той ключовий момент, який і визначає місце тієї чи іншої країни у світовій економіці.

Україна дійсно має значущі для ринку Європи запаси сировини. Проте вони не є унікальними, «багатющими» і це не «світові запаси», як люблять говорити псевдопатріоти і псевдодержавні мужі. А запаси сировини в обсязі, достатньому для індустріальної розробки, але яка, наприклад, міститься в специфічних мінералах, як у випадку з літієм.

Необхідно пам'ятати, що бізнес з видобутку корисних копалин дуже нішевий. У світі, як правило, існують від десятків до декількох сотень команд, що працюють в тому чи іншому ресурсному сегменті. Тому державна політика у сфері використання природних ресурсів, по-перше, повинна нарешті народитися; по-друге, як не дивно це звучить, але залучення інвестиційного капіталу – це вторинне завдання. Критично необхідний ресурс для України – це ресурс інтелектуальний. Ще раз нагадаємо про успіх Pilbara Minerals – це чотири геолога, які створили для економіки Австралії компанію з мільярдною капіталізацією менше ніж за чотири роки. Чому вони не прийшли бурити в Україні – риторичне питання, але як мінімум з одною очевидною відповіддю. Без створення комфортних умов для «junior miners» – у нас немає стратегічної перспективи в секторі видобутку корисних копалин, і через 20 років ми продовжуватимемо скаржитися на екологію, олігархів і депресивні регіони.