Макроекономічний прогноз-2020: якою буде фіскальна та фінансова політика (продовження)
Mind представляє аналіз фіскальної та фінансової політики в Україні в рамках серії матеріалів, присвячених аналізу макроекономічної ситуації в країні й впливу на неї коронавірусу.
Читайте також: Макроекономічний прогноз-2020: чи загрожує Україні глибока криза через коронавірус
Читайте також: Макроекономічний прогноз-2020: куди рухається економіка України
Читайте також: Макроекономічний прогноз-2020: чого чекати від зовнішньої торгівлі та інвестклімату України
Читайте також: Макроекономічний прогноз-2020: чого чекати від фіскальної та фінансової політики в Україні
Особливо актуальним стає такий аналіз на тлі заяв президента про те, що підприємства закрилися через сильну гривню, і, відповідно, звинувачень екскерівництва НБУ в посиленні національної валюти.
Експортери дійсно значно втратили зі зміцненням гривні, знизилися номінальні збори з митних платежів по імпортованих товарах.
Абсолютна більшість експортоорієнтованих країн у світі свідомо проводить політику слабкої національної валюти, щоб підтримувати цінову конкурентоспроможність вітчизняних виробників на світових ринках.
Але звинувачувати один Нацбанк не варто: фінансовий і фіскальний сектори в Україні дуже тісно пов'язані. Настільки міцний зв'язок і моментальна трансмісія наслідків ухвалених рішень з однієї сфери в іншу мало де зустрічаються в розвинених країнах. Для формування точних прогнозів дуже важливо розуміти природу і специфіку зв'язку з цим.
Її можна сформулювати наступним чином. В Україні існує дві парадигми економічної політики. Перша в центр уваги ставить цінову і валютну стабільність. Задля забезпечення цих цілей прихильники такого підходу готові пожертвувати фіскальною дисципліною і виконанням своїх бюджетних зобов'язань.
Існує певна ієрархія статей витрат, згідно з якою здійснюється економія фінансових ресурсів. У першу чергу прихильники цього підходу різатимуть капітальні видатки державного бюджету, в другу – трансфери місцевим органом самоврядування, потім – поточні соціальні витрати, і тільки після цього – свої боргові зобов'язання.
При цьому вони почнуть шукати способи зменшення виплат спочатку за внутрішніми боргами, і тільки на останньому місці стоятиме зовнішній борг.
Друга парадигма в центр уваги ставить фіскальну стабільність. Для прихильників цього підходу абсолютним пріоритетом є виконання видаткової частини бюджету, тобто всіх своїх зобов'язань як перед внутрішніми реципієнтами, так і перед зовнішніми кредиторами.
Зазвичай прихильники цього підходу дуже неохоче йдуть на будь-які скорочення державних витрат у принципі, а своєчасне обслуговування державного боргу для них є абсолютним пріоритетом. При цьому цінова і валютна стабільність для них мають другорядне значення. Навіть більше, ціни і курс валют для них є лише інструментом для забезпечення фіскальної дисципліни та виконання державного бюджету.
Крім цих двох концепцій, в Україні часто можна почути і про багато інших підходів. Зокрема, український олігарх Ігор Коломойський пропонував власне бачення економічної політики, яка передбачала зрив співпраці з МВФ і відмову держави від виконання зобов'язань перед міжнародними кредиторами.
Але насправді погляди Коломойського є виключно його особистим баченням і не мають підтримки ані в суспільстві, ані в середовищі політичного істеблішменту України. Широку інформаційну підтримку вони отримали тільки через те, що тоді в ЗМІ розкручувалася кампанія про його тісний зв'язок з президентом Зеленським.
Навіть проросійські політичні сили в Україні, які традиційно дуже скептично ставляться до співпраці із західними міжнародними інститутами, ніколи не розглядали варіант зриву співпраці та/або невиконання своїх зобов'язань в односторонньому порядку.
Таким чином, можна помітити, що в питанні обслуговування і виплати державного боргу представники двох таборів мають спільну позицію. В іншому їх принципи, цілі та методи дії кардинально різняться. Ці два табори поперемінно змінюються при владі, відповідно, радикально змінюється і державна політика.
Аналіз перших місяців діяльності нинішнього уряду, а також інтересів груп впливу, які за ним стоять (а це, перш за все, великі промислові й сільськогосподарські корпорації, які орієнтовані на експорт), показує, що для нинішньої керівної команди ключовим пріоритетом є саме фіскальна стабільність. Уряд Дениса Шмигаля є затятим прихильником другої парадигми.
Прогноз курсу економічної політики у фінансовій та фіскальній сферах
На основі пріоритетів економічного курсу Кабміну, а також з огляду на вже ухвалені рішення, ми можемо зробити кілька твердих прогнозів.
1. Україна цього року своєчасно виконуватиме свої зобов'язання щодо кредиторів. Навіть у складних економічних обставинах обслуговування і погашення державного боргу буде для неї абсолютним пріоритетом.
Шмигаль під час закритих засідань уряду неодноразово стверджував, що не допустить дефолту України. Для нього дефолт є дуже некомфортною перспективою навіть з психологічної точки зору. Прем'єр-міністр категорично відкидає можливість оголошення дефолту як інструменту зменшення фінансового тягаря для держави.
З огляду на таку політичну позицію і всі ключові об'єктивні чинники, цього року ймовірність оголошення Україною дефолту (навіть технічного) як за внутрішніми, так і за зовнішніми зобов'язаннями є вкрай низькою.
Такої самої оцінки дотримуються міжнародні кредитні агентства. Показово, що останнім часом міжнародне рейтингове агентство Moody's Investors Service підвищило суверенний кредитний рейтинг України до B3 зі стабільним прогнозом. Після підвищення суверенного рейтингу країни Moody's також підвищило рейтинги шести українських банків.
Якщо ж у другому півріччі виникнуть серйозні економічні проблеми, зумовлені новою хвилею коронавірусу, яка спровокує посилення кризових процесів у економіці, уряд шукатиме шляхи економії фінансових ресурсів за рахунок перегляду статей витрат бюджету, проте варіант відмови від виплат боргів не розглядатиметься.
Але в середньостроковій перспективі Україна втрачатиме свою кредитну здатність і статус надійного позичальника. Рівень державного боргу стрімко наближається до позначки у 60% ВВП.
На тлі розвинених країн це є відносно безпечним рівнем державного боргу, проте його подальше зростання створюватиме системні ризики для України і її кредиторів.
Головна проблема полягає в тому, що держава до цього запозичувала за досить високими відсотковими ставками, у результаті чого фінансовий тягар з обслуговування державного боргу починає робити величезний деструктивний вплив на державний бюджет країни. Уже сьогодні тільки на обслуговування держборгу Україна повинна витрачати близько третини регулярних доходів державного бюджету.
Чим більше ресурсів уряд витрачатиме на обслуговування своїх зобов'язань, тим менше можливостей у нього буде для стимулювання економічного зростання. Це дуже важливо для України, оскільки без державних інтервенцій економіка країни не вийде на траєкторію стабільного економічного зростання.
2. Нинішній уряд почне проводити політику фіскальної експансії, тобто буде прагнути до зменшення податкового тиску на бізнес і розширення видатків бюджету.
Наразі уряд використовує для цих цілей Фонд боротьби з COVID-19. Велику частину витрат з цього фонду Кабмін направив на програми соціального захисту і підтримки служби охорони здоров'я, будівництво доріг та інші інфраструктурні проєкти.
Кабінет Міністрів України сподівається на те, що ці інвестиції дозволять частково компенсувати колосальний спад капітальних інвестицій приватного сектору.
Зараз уряд шукає інші можливі шляхи вливання фінансових ресурсів у економіку. Безумовно, це буде дефіцитне фінансування. Проблема на цьому шляху полягає в тому, що, хоча Міжнародний валютний фонд дав Україні можливість збільшити дефіцит бюджету (українська влада вважає, що утримання дефіциту нижче 10% ВВП цього року буде дуже хорошим результатом), проте він істотно обмежив набір можливих інструментів використання дефіцитного фінансування інвестицій.
Спочатку Кабмін планував зробити це за допомогою надання державних гарантій для великих державних корпорацій, однак ця можливість була істотно обмежена вимогами МВФ. У підписаному меморандумі Україна взяла на себе зобов'язання обмежити державні гарантії у 2020 році до 40 млрд грн з подальшим зниженням цього показника до 20 млрд грн у 2021 році.
3. Від нинішнього уряду не варто очікувати стабільності у валютній, монетарній та ціновій сферах. Вони стануть «жертвою», за допомогою якої уряд намагатиметься реалізувати свій пріоритет забезпечення фіскальної стабільності в державі.
У разі відсутності непередбачених потрясінь, українська влада проводитиме помірні маніпуляції в цих сферах політики, які суспільство навіть не помітить. Однак у обставинах різкого погіршення ситуації і актуалізації серйозних загроз для фіскальної стабільності влада піде на:
- розгін інфляції і підвищення тарифів,
- девальвацію національної валюти,
- часткове емісійне фінансування дефіциту бюджету.
Чим глибшими будуть проблеми, з якими зіткнеться Україна цьогоріч, тим до більш високих темпів інфляції, девальвації і емісії буде готовий вдатися уряд.
А. Інфляція. Уряд вже забив на сполох з приводу низького рівня інфляції. Міністр розвитку економіки, торгівлі й сільського господарства Ігор Петрашко публічно охарактеризував ситуацію як критичну. За даними Державної служби статистики, у річному вимірі інфляція за підсумками травня сповільнилася до 1,7% з 2,1% за підсумками квітня і 2,3% за підсумками березня. Макропрогноз, який покладено в основу бюджету, передбачає інфляцію в районі 11%.
Інфляція в Україні у 2020 році
Проблема низької інфляції для України полягає в тому, що це істотно знижує «інфляційні доходи бюджету».
Традиційно в складних економічних умовах, коли падають реальні ефективні доходи бюджету, уряд України вдається до використання інфляції з метою компенсації недобору податків. Для прискорення інфляції він зазвичай використовує приховану емісію.
З огляду на той факт, що цього року інфляція вже знаходиться нижче очікуваного рівня (і це при тому, що у нас ще немає даних річного періоду, коли спостерігається дефляція), уряд активно маніпулюватиме ціновою стабільністю для того, щоб прискорити зростання цін.
Крім прихованих каналів дефіцитного фінансування бюджету, які однозначно частково матимуть емісійний характер, уряд зробить акцент на розгін інфляції пропозиції. Можна прогнозувати, що він піде на перехід на «ринкові тарифи» на усі товари і послуги, які в Україні підпадають під державне регулювання або регулювання незалежними регуляторами.
До слова, невипадково в меморандумі з МВФ Україна взяла на себе зобов'язання щодо переходу на ринкові механізми формування практично всіх тарифів. По суті, це означає підвищення тарифів на весь перелік товарів і послуг, які наразі регулюються (комунальні тарифи, тарифи на електричну енергію, газ і т. д.). Це дасть суттєвий поштовх для зростання цін.
Б. Курс національної валюти. Уряд, за мовчазної підтримки Національного банку, незалежно від імені нового глави регулятора, активно маніпулюватиме курсом національної валюти. Чітким пріоритетом влади буде поступова, але стійка девальвація гривні.
По-перше, вона активно використовує цей інструмент для збільшення доходів бюджету. Це обумовлено тим, що найбільшим джерелом доходів казни України є «імпортний ПДВ». Знецінення національної валюти призведе до переоцінки імпорту і автоматичного збільшення відрахувань податку.
По-друге, на уряд дуже впливають великі експортери, які завжди лобіюють знецінення національної валюти для поліпшення своєї позиції на міжнародних ринках.
Спочатку в держбюджеті-2020 курс гривні був закладений на рівні 27,5 грн/$, проте у квітні парламент на прохання уряду вніс зміни до бюджету, встановивши новий цільової курс на рівні 29,5 грн/$. Станом на 9 липня офіційний курс знаходився на рівні 26,95 грн/$.
Разом з тим здійснення значних платежів по зовнішньому державному боргу призведе до того, що на певних відрізках часу курс національної валюти тимчасово зміцнюватиметься.
В. Ставки центрального банку і монетарні інструменти. Український уряд поставлено в дуже жорсткі рамки щодо можливостей використання фіскальних інструментів фінансування програм економічного зростання.
У зв'язку з цим українська влада вирішила різко активізувати використання монетарних інструментів. За останні півроку вона пішла на суттєве зниження ключових ставок. Наразі облікова ставка НБУ перебуває на одному з найнижчих рівнів за всю історію.
Ключові процентні ставки в Україні
Український уряд і НБУ сподіваються, що низькі ставки активізують кредитування реального сектору економіки. Варто підкреслити, що банківський сектор сьогодні володіє достатніми ресурсами для нарощування обсягів кредитів.
Більшість банків демонструють позитивний фінансовий результат і успішно скорочують частку проблемних кредитів у своєму балансі.
Проте, за нашою оцінкою, ця політика не матиме істотного позитивного ефекту. Українські банки дуже обережно підходять до кредитування економіки. Позначається загальне побоювання з приводу перспектив розвитку економічної кризи в разі другої хвилі пандемії.
В Україні має місце дуже серйозна проблема взаємної недовіри між банками і корпоративним сектором. Українська банківська система в принципі з великою недовірою ставиться до кредитування приватного корпоративного сектору.
За останні 10 років вона пережила дві хвилі масових неплатежів. Практика і культура ведення бізнесу в Україні є такими, що в разі економічних проблем підприємства в першу чергу перестають виплачувати свої боргові зобов'язання. Низькими обліковими ставками центрального банку ситуацію не вдасться змінити, тим паче в умовах високого рівня невизначеності.
Уряд і НБУ ще до звільнення Якова Смолія проводили спеціальну зустріч з представниками банківського сектору, на якій намагалися переконати їх розморозити кредитування економіки. Як підтримку обіцяли лояльніше підходити до заявок на рефінансування.
Регулятор провів шість тендерів з рефінансування банків на 90 днів на загальну суму близько 9,93 млрд грн, а також два аукціони з рефінансування банків на термін від одного до п'яти років, на суму 4,5 млрд грн.
Щоправда, паралельно з проханням про активізацію кредитування економіки, уряд просить банки активно інвестувати в ОВДП. Іншими словами, уряд хоче, щоб банківський сектор частково прокредитував дефіцит бюджету.
У зв'язку з тим, що для уряду на цьому етапі більш важливим пріоритетом є саме покриття дефіциту бюджету, він схилятиме банківський сектор насамперед до купівлі держпаперів, що істотно обмежить обсяг фінансових ресурсів, які можна направити на кредитування економіки.
Mind вважає, що монетарні інструменти підтримки економіки виявляться неефективними.
Банківський сектор не вдасться переконати активізувати кредитування економіки, що буде додатковим аргументом для уряду посилити використання фіскальних механізмів стимулювання економічної діяльності.
