Про що сигналізує ринку монетарна політика НБУ

Сьогодні, 7 грудня, о 14:00 розпочнеться тиждень тиші перед черговим монетарним рішенням НБУ. Звичка дотримуватися режиму тиші залишається незмінною, тому до його початку ще є можливість висловити деякі зауваження. Зокрема про те, що подальші перспективи показників інфляції, рівень якої майже досягнув своєї мети в 5%, ще мінливі; а нещодавня підтримка курсу гривні значною мірою відбулася завдяки безпрецедентним інтервенціям центрального банку, які в жовтні становили $3,3 млрд, а в листопаді – $2,5 млрд. Своїми спостереженнями та прогнозами з Mind поділився ексголова Нацбанку України Кирило Шевченко.

Читайте також: Nota Bene: «Чорти в деталях» від Національного банку

Що відбувається з обліковою ставкою та ставками за операціями НБУ?

На попередньому засіданні НБУ ухвалив рішення, яке досі не дає спокою експертам і може виглядати на перший погляд контроверсійним: знизив облікову ставку на 400 б.п., до 16%, але водночас залишив свої ставки за операціями з банками незмінними.

Раніше, після реформи монетарної політики 2015 року, ставки за операціями НБУ змінювалися в унісон з обліковою ставкою, якщо не 1 до 1, то в одному напрямку й у жорсткій прив’язці. Це, власне, і перетворило облікову ставку на ключовий інструмент монетарної політики.

Чому ж зараз було ухвалене таке рішення і чи дійсно воно свідчить про втрату обліковою ставкою своєї основної ролі?

Схоже, що в такий спосіб НБУ виправляє ті проблеми у своєму операційному дизайні, які накопичилися з початку війни, коли регулятор для підтримки ліквідності банківської системи відмовився від розміщення 2-тижневих депозитних сертифікатів за обліковою ставкою.

У результаті зі зростанням профіциту ліквідності в банківській системі ставка за депозитними сертифікатами на термін овернайт стала відігравати важливішу роль, ніж облікова ставка, за якою жодних операцій не проводилося. Запровадження 3-місячних депсертифікатів, що розміщувалися за обліковою ставкою, цю ситуацію не виправило, оскільки обсяги розміщень обмежувалися, і цей інструмент не можна було вважати основним.

Натомість збільшення різниці між ставкою за депсертифікатами овернайт та обліковою ставкою до 5 в.п. лише поглибило проблему (хоч потім ця різниця скоротилася до 4 в.п.). Різниця між обліковою ставкою і ставкою за основною операцією стала занадто великою і, відповідно, розмір облікової ставки не був адекватним індикативом щодо стану жорсткості монетарної політики.

Читайте також: Падіння дохідності депозитів і все ще стабільний курс гривні: яким буде ефект від чергового зниження ставки НБУ

Чим загрожувала така ситуація?

Протягом каденції я неодноразово чув пропозиції щодо того, щоб облікову ставку не змінювати, залишати її на високому рівні, але при цьому знизити ставки за операціями – з розміщення депсертифікатів овернайт і за 2-тижневими сертифікатами. Навіть лунали найбільш радикальні пропозиції – щодо скасування останніх. Однак такі рішення перетворили б облікову ставку з ключового інструменту монетарної політики на бутафорію. І звісно, такі пропозиції не сприймалися мною як раціональні або адекватні.

Тому я сприйняв останнє рішення НБУ як роботу над помилками та повернення обліковій ставці свого статусу – ключового інструменту політики.

Звичайно, можна сперечатися щодо того, яким є оптимальний монетарний операційний дизайн – за системою коридору, до якого всі звикли з 2015 року, чи за новою системою нижньої межі. У теоретичних дослідженнях і практичній роботі центробанків немає однозначної відповіді, кожна система має свої переваги та недоліки.

Однак однозначно новий операційний дизайн посилює сигнальну роль облікової ставки. Але за умови, якщо НБУ дотримуватиметься своєї обіцянки й подальші рухи облікової ставки синхронізуватиме зі ставкою за своєю основною операцією – розміщенням депсертифікатів овернайт.

Якою має бути подальша монетарна політика НБУ?

Щодо подальших рухів облікової ставки, то вважаю, що вони мають бути досить обережними, оскільки можливості для суттєвого зниження наразі відсутні. Не варто спокушатися низьким рівнем інфляції та високими резервами.

Перший показник значною мірою спричинений рекордною врожайністю й обмеженістю експортних можливостей – факторами, які мають короткостроковий ефект. А резерви можуть швидко вичерпатися, особливо в умовах високих ризиків щодо надходження зовнішнього фінансування.

Тому в умовах воєнного часу монетарна політика має залишатися максимально виваженою, а курсова політика керованого плавання курсу – перш за все зрозумілою для гравців на ринку.

Читайте також: Облікова ставка НБУ: яку модель варто було взяти для наслідування

Що можна взяти за орієнтир?

Пропоную розглянути це питання на прикладі ще однієї країни, яка потерпає від війни – Ізраїлю.

Разом із новими прогнозами в понеділок, 4 грудня, монетарний комітет Банку Ізраїлю залишив ключову ставку на рівні 4,75%, що відповідає всім прогнозам. Шекель зміцнився щодо долара після цієї заяви, хоча тільки в жовтні Банку Ізраїлю довелося зробити інтервенції з резервів на величезну суму $8,2 млрд.

Резерви Банку Ізраїлю значно більші за українські: вони становили на січень 2023 року більше ніж еквівалент $200 млрд, в Україні на 01.12.2023 нараховується $38,8 млрд.

Подивимося на два графіки: перший показує динаміку курсу ізраїльського шекеля з початку війни на тлі всіх вжитих заходів (джерело Bloomberg).

Другий – відображає динаміку курсу гривні з початку переходу на режим керованого плавання курсу (джерело – сайт НБУ).

Висновки очевидні: монетарна політика країни, яка воює, має бути максимально виваженою. Курсова політика НБУ має бути зрозумілою перш за все всім економічним агентам. Особливо в умовах невизначеності щодо надходження зовнішнього фінансування в наступні періоди. Або, як казала Афра Бен, «Money speaks sense in a language all nations understand» (Гроші говорять мовою, що зрозуміла всім націям).