Облікова ставка НБУ: яку модель варто було взяти для наслідування

Інфляція у вересні в річному вимірі зменшилася до найнижчого показника за два з половиною роки – до 7,1%. Водночас члени комітету з монетарної політики Нацбанку очікують зниження облікової ставки до 18% уже до кінця 2023 року. Попереднє зниження облікової ставки вплинуло на зниження ставок за депозитами в гривні. Але, як зазначають експерти, не все так очевидно, і в цьому процесі можуть бути підводні каміння, на які не надто зважає НБУ. Модель якої країни варто наслідувати Україні в монетарної політики та на що це впливає, розповів Mind радник президента УСПП, фулбрайтівський професор Університету штату Іллінойс, США, експерт Центру розвитку інновацій, заступник міністра економіки України (2005) Володимир Рябошлик.

Читайте також: Облікова ставка вже 20%. Як її зниження вплине на прибутковість депозитів та на валютний ринок

Нову облікову ставку 20% встановили за старою ортодоксією без належного врахування маловідомих сторін функціювання ставки 25%, а саме:

• інших факторів впливу на інфляцію, окрім ставки;
• «неінфляційних» ефектів самої ставки, таких, як переохолодження економіки;
• і останнього передового світового досвіду боротьби з високою інфляцією.

Проти закликів до радикального скорочення облікової ставки симетрично до її радикального підвищення в червні минулого року НБУ будує захист на ретельній добірці міжнародних порівнянь із наголосом на приклади Бразилії та Польщі, у яких теж спостерігається стрімке сповільнення інфляції.

Читайте також: Інфляційне ралі завершується: чому сповільнилося зростання цін у світі та в Україні

Наприклад, Польща мала можливість «зберігати де-факто м’яку монетарну політику (облікова ставка залишалося нижчою, ніж прогноз інфляції)». А от у Бразилії такої можливості немає, і вона тримає ставку високою «навіть в умовах стрімкого уповільнення фактичної інфляції» так само, як це робить й Україна.

Почнемо з того, що коли не замовчувати фактор грошей, то ці приклади вже виглядатимуть не стільки відмінними, скільки однаково типовими. Графіки 1A і 2A показують схожий загальний вигляд динаміки грошової бази (яка містить в основному готівку) за монетарного пом’якшення (посилення емісії і зростання бази) і монетарного посилення (переходу до стабілізації бази на майже незмінному рівні або, як у деяких інших країнах, до її зниження).

Примітка. Грошова база, її ще називають вузькими або сильними грішми, в основному включає готівку й показує, на яку максимальну суму можна здійснити покупки в певний момент часу. У цьому відмінність від агрегатів широких грошей, куди додатково входять депозити населення і бізнесу, які всі одномоментно зняти неможливо. До того ж центральний банк керує грошовою базою безпосередньо, а на депозити він впливає лише опосередковано.

Хоча твердої залежності цін від грошей не існує. Натомість існує, з деякою затримкою, приблизний повтор динаміки грошової бази за динамікою інфляції. Стрімке уповільнення інфляції означає поступову стабілізацію цін на новому рівні після стабілізації грошової маси. Найбільш наочно це видно, якщо відображати  інфляцію у вигляді рівня цін, а не приросту, на графіках 1B і 2B. Там ще можна побачити, що в передкризовий період залежність цін від грошей є майже твердою, тоді як за коливань вона проявляється лише в поворотах цін після поворотів грошей.

Примітка. Безумовно, окрім грошової бази, на інфляцію також впливають інші численні фактори, такі, як зміни швидкості обертання грошей. Проте це деформує, але не нівелює залежність.

На відміну від цих очевидних свідчень кореляції інфляції з грошовою базою, кореляцію з ключовою ставкою проілюструвати важко. Фактично ставка відіграє роль допоміжного слабкого інструменту тонкого налаштування. Так, повернення до зниження інфляції у Польщі було досягнуто навіть і за низької ставки. Крім того, боротьбу з високою інфляцією починають зі змін грошової маси, а ставку підключають набагато пізніше. Ба більше, можна показати, що описаний сценарій є типовим на глобальному рівні, а не лише для менш розвинених країн.

Читайте також: Стратити не можна помилувати: наскільки слушні рішення ухвалює Нацбанк в умовах війни

Яку країну варто наслідувати Україні у визначенні облікової ставки? 

Отже, щодо використання інструменту грошей, розбіжностей між Бразилією і Польщею не існує. При тому що у Бразилії впливовість грошової бази на стабілізацію цін проявляється навіть більш виразно через більш виразну стабілізацію бази. Бразилія досягла б такого ж подолання інфляції і за нижчої ставки, зате б швидше зростала завдяки відсутності переохолодження. НБУ все одно вважає це переконливим аргументом на користь своєї політики, який навіть було повторено з наголошенням на потребі врахувати особливості контексту кожної країни.

Для цього звернемо увагу на деякі неточності оцінки Нацбанком ситуації у цих країнах.

По-перше, Польща не потребувала особливих можливостей, щоб дозволити собі ставку нижче інфляції. Країна просто проводила ту політику боротьби з високою інфляцію, якої дотримуються, за рідкими винятками, усі країни світу, до яких належить Бразилія. Тож не дивно, що Нацбанку найбільш припав до душі саме цей, хоч і винятковий, зате виграшний приклад.

По-друге, щодо «де-факто м’якої монетарної політики» Польщі. Весь світ буде дуже здивований, коли дізнається, що жорстка монетарна політика, яка панує сьогодні, насправді і була, і лишається м’якою. Це непорозуміння виникло через те, що НБУ ототожнює жорстку політику лише з реальною позитивною ставкою. Крім того, регулятор приділяє менше уваги інструменту грошової маси. Через це НБУ детально розписує світову дискусію щодо величини ставки і, звісно, стає на бік прихильників високих ставок, посилаючись на їх авторитети.

Якою має бути облікова ставка в Україні?

Але нюанс у тому, що світові експерти сходяться на принциповому консенсусі, що в разі високої інфляції ставка має залишатися набагато нижчою за останню. Отже, залишається запитання – на скільки нижчою? І хоча ці варіювання ставкою відбуваються в зоні, яка формально є м’якою, політика загалом вважається жорсткою через жорсткість щодо більш вагомого чинника – грошової бази. При цьому точиться вічний пошук компромісу між максимізацією подолання інфляції і мінімізацією охолодження економіки.

Український погляд є дзеркально протилежним. Головним інструментом у нас проголошена ставка. Попри те що грошова база зараз зростає (графіки 3A і 3B), політика в цілому продовжує вважатися жорсткою. Така розбіжність з іноземними партнерами раніше чи пізніше вимагатиме з’ясувань і узгоджень.

Так, згідно зі світовою практикою, у нестабільних нетипових умовах типове правило про ставку вище за інфляцію втрачає силу через домінування більш потужних факторів. Однак типові правила можуть повернутися не раніше наближення до стабільності. При цьому кожна країна визначає наявність або відсутність таких нетипових умов самостійно.

Як корелюється ставка з грошовою базою в Україні?

Україна нетипового форс-мажору в себе не бачить, і начебто нічого не трапилось: по-старому тримає облікову ставку вище інфляції, порівняно з чим «безпрецедентні» нарощування ставок у інших країнах виглядають досить скромно.

Тож із твердженням, що наша політика «відповідає глобальним трендам», погодитися важко. Україна є, найімовірніше, унікальною у негативному сенсі.

Щоб з усім цим розібратися, приєднаймо й Україну до порівняльного аналізу з урахуванням грошової бази. Графік 3B показує, що Україна не є винятком, і закон щодо залежності цін від грошей ніхто персонально для нас не відміняв. Так, в Україні теж спостерігаються ті самі явища:

• майже тверда залежність рівня цін від грошової бази в період відносної стабільності;
• повороти цін із певною затримкою після поворотів бази;
• поступовий перехід цін до стабільного рівня після стабілізації бази (цьому відповідає сповільнення інфляції на графіку 3A).

У чому Україна є винятком навіть відносно Бразилії?

У тому, що наша фактично типово міжнародна політика подолання інфляції за допомогою стабілізації грошової бази протрималася недовго – лише з березня до жовтня 2022 року. Пізніше суспільство не помітило, а НБУ замовчує, що після жовтня нарощування грошей відновилося і на кінець серпня грошова база зросла майже на 190 млрд грн, або на понад чверть. Така ситуація є міною сповільненої дії, підкладеною під поточне падіння інфляції.

Навіть якщо припустити, що емісія та інші операції щодо цього повороту є доцільними, усе одно залишається недоцільним вважати монетарну політику в цілому жорсткою і при прогнозуванні ігнорувати майбутнє протилежне коливання інфляції до посилення внаслідок цього коливання грошей.

У такий карколомний шпагат між стрімким спадом інфляції та одночасним стрімким стрибком грошей нас поставив НБУ і запевняє, що саме цей стан є найстабільнішим (графік 3А). Не виключено, що потім НБУ знову використає інфляцію, продиктовану грішми, як привід для підвищення облікової ставки, і коло обертатиметься далі.

НБУ вже давно практично припинив купівлю валюти в резерви і змушений зосередитися на підтримці курсу. За 9 місяців цього року чисті продажі валюти становили $19,3 млрд, а за попередні 9 місяців – ще $21,6 млрд. Разом це означає, що вже відбулося повне спустошення резервів, і вони тримаються виключно на зовнішній допомозі. А щодо «гаранту стабільності», котрим проголошена облікова ставка набагато вища від інфляції, то цей «гарант» мало допоміг і тут.

Між тим свою ставко-обмежену концепцію жорсткої монетарної політики Нацбанк включив і до меморандуму з МВФ. Пункт 40 останнього містить наміри НБУ дотримуватися принципу «зниження облікової ставки при збереженні позитивних реальних ставок для підтримки у цілому жорстких монетарних умов».

Це могло б звучати по-іншому, якщо:

• спиратися на інтерпретацію жорсткої політики, яка превалює у світі, де визнається, що за нетипових умов постулат про позитивність реальних ставок втрачає силу;
• і не залишати поза полем зору факту нарощування грошової бази.

У зв'язку із цим альтернатива могла б бути приблизно такою: «Для досягнення в цілому жорстких монетарних умов докласти зусиль до подолання поточних тимчасових ознак м’якої монетарної політики у вигляді надмірного зростання грошової бази».

Читайте також: Депозитна стеля: чому банки не зможуть запропонувати вкладникам більше 18–19% річних

Як спрацювала облікова ставка 25%?

Далі спробуємо нарешті виміряти згадану відносну слабкість облікової ставки на прикладі результатів річниці функціювання ставки 25%. Наскільки нам відомо, ніхто ще не звертався до цифр і не цікавився, як конкретно спрацював знаменитий механізм протидії інфляції завищеною ставкою через «підвищення привабливості гривневих заощаджень» і зниження попиту.

Так, від стрибка ставки у 2,5 раза в червні 2022 року й до червня поточного року середня ставка комерційних банків за строковими депозитами домашніх господарств підскочила вдвічі і досягла 14% річних, і ці депозити зросли на 48 млрд грн. Грошова база під час запровадження ставки дорівнювала 739 млрд грн, і за інших рівних умов, якщо б ця база залишалася незмінною, верхня оцінка впливу ставки на зменшення інфляції становила б 48/739 = мінус 6,5%.

Ця оцінка є верхньою, тому що зростання депозитів не означає остаточного вилучення заощаджених грошей з обігу, а лише затримку їх витрачання. Натомість ми прийняли припущення про повне вилучення. Крім того, не враховується, що охолодження економіки ставкою діє у протилежних бік від офіційної мети послаблення інфляції, оскільки це погіршує наповнення маси грошової масою товарною на додаток до руйнувань заподіяних війною.

Це знімає заперечення НБУ, начебто радикальне зниження ставки безвідповідально спровокує мало не гіперінфляцію. Це означає, що зараз ставку можна встановлювати з неінфляційних міркувань.

Останнє також доводить марність намагань НБУ компенсувати вказані астрономічні цифри будь-якою високою ставкою. Те саме стосується і додаткового стимулювання депозитів і всілякого сприяння розгортанню повної дії трансмісії.

Отже, Україна має подвійні підстави для переходу до реально негативних ставок, оскільки на додаток до зрушень грошової маси, що вирують у світі, у нас ще відбуваються і зрушення маси товарної внаслідок війни.

Як це не дивно, НБУ посилається на війну теж. На його думку: «[питання про низьку ставку] слід розглядати в контексті реалій України. У країні триває повномасштабна війна». Така позиція випливає з недостатнього визнання проблематики суттєвого відносного послаблення дієвості ставки за активізації більш потужних факторів.

І це ще не все. За рік функціювання ставки 25% емісія на сплату банкам відсотків за сертифікати становила не менше 65 млрд грн. А це означає, що нарощування грошової бази на ці емітовані 65 млрд грн сильніше вплинуло на підвищення інфляції, ніж зростання строкових депозитів на 48 млрд грн вплинуло на її зниження.

Тобто чистий безпосередній вплив ставки 25%, розрекламованої як потужний компенсатор факторів інфляції, виявився не просто слабким, а навіть обернутим у бік посилення інфляції.  

Читайте також: Валютна лібералізація та вільний курс гривні: як НБУ планує знімати обмеження з валютного ринку

Як облікова ставка впливає на валютний ринок?

Аналогічна ситуація і з впливом облікової ставки на валютний ринок. НБУ стверджує, що ключова ставка передусім спрямована на «підтримання достатньої привабливості гривневих активів для забезпечення курсової стійкості та захисту міжнародних резервів». Але «контекст реалій України» є таким, що стабільність тримається на зовнішніх допомогах. Невже рекордні резерви НБУ сформовано рекордними іноземними інвестиціями, привабленими нашими рекордними процентними ставками?   

Отже, функція облікової ставки впливати на інфляцію повністю знівельована коливаннями фундаментальних факторів грошової і товарної мас; а функція стабілізації валютного ринку фактично перейшла до зовнішніх допомог.

Натомість залишився у повній силі миттєвий охолоджувальний вплив ставки на економіку через падіння кредитування від дорожнечі кредитів і від подорожчання боргу через завищення дохідності державних облігацій. Нацбанк називає це невідворотною жертвою в ім’я стабільності, з якою змушені змирятися всі країни. Проте в нас жертва приноситься, а ставка до стабільності не відноситься.

На жаль, це не заважає НБУ, залякуючи сумнівними ризиками від суттєвого скорочення ставки, заплющувати очі на дійсний ризик від вказаної емісії. Звідси видно і некоректність однобокої риторики про жорсткість, і м’якість монетарної політики залежно тільки і тільки від ставки. Кінець кінцем, гіперінфляція 1990-х не ставкою була спричинена й не ставкою долалася. 

Читайте також: Податок на чистий процентний дохід банків: про які обсяги йдеться та наскільки це на часі

Яка доля чекає сертифікати НБУ?

Тепер розберемося з досі невідомою і коштовною функцією облікової ставки щодо сертифікатів НБУ. Кажуть, що все ж таки незаперечна заслуга ставки 25%, і теперішньої 20%, залишається в тому, що це стерилізує у депозитних сертифікатах безпрецедентну надлишкову ліквідність у пів трильйона гривень, яка начебто в будь-який момент може обвалити курс і роздмухати інфляцію зі ще більшою втратою добробуту. Втім це загальне місце сьогоднішнього наративу не відповідає дійсності з багатьох причин:

• зміг же НБУ впоратися з надлишком навіть у 1,9 трлн грн. Саме на стільки зросла ліквідність у банківській системі внаслідок перевищення видатків бюджету над доходами за 2022 рік і за 7 місяців 2023 року;
• менш витратним варіантом вилучення з обігу національної валюти є продаж центральними банками державних облігацій. Так, 700 млрд грн ОВДП у власності Нацбанку для таких операцій є цілком достатніми. На жаль, розмови про організацію цивілізованої участі НБУ у вторинному ринку ОВДП точаться з 2020 року, і сьогодні зволікання вже стало «прямою загрозою національній безпеці»;
• навіть у крайньому разі, якщо припустити, що після радикального зниження ставки всі сертифікати відразу потраплять на валютний ринок, а не перетечуть в облігації, у кредити й на міжбанківський ринок, Нацбанку прийдеться продати за гривні не більше $13,6 млрд (500/36,6). Відтак резерви хоч і перестануть бути рекордними, зате залишаться цілком достатніми для утримання стабільності.

Крім того, суспільству нав’язано переконання, що сертифікати породила виключно емісія у 400 млрд грн на купівлю Нацбанком держоблігацій для фінансування дефіциту бюджету, яка була необхідною і виправданою на самому початку повномасштабної агресії рф. Між тим такі закупівлі ОВДП припинилися ще в листопаді минулого року. На додачу до них відбувалися інші виправдані емісії, які посприяли як збільшенню обсягу сертифікатів, так і вже згаданому нарощуванню грошової бази на чверть.

Чим же тоді ці витрати є? Професор Лондонської школи економіки Пол де Грауве назвав їх державною субсидією банківському сектору. Виходить, що поки пишуться сотні сторінок стратегії відновлення із субсидіями провідним секторам, які невідомо коли будуть реалізовані, Нацбанк уже найпровідніший сектор визначив і його субсидування реалізував.

Проти такої критики НБУ збудував захист на новому показникові: частка у ВВП процентних витрат центробанків, де 0,8% України виглядають цілком пристойно.

Тут, по-перше, відбулося маніпулювання середніми показниками вкрай нерівномірного 2022 року, де період після запровадження ставки 25% контрастував з періодом до її запровадження.

По-друге, навіть нижчі частки в інших країнах їх не заспокоюють, і там все одно вважають несправедливим, що комерційним банкам платять емісійні мільярди «з повітря» і нізащо. Тож нам ліпше було б брати приклад із британців, де частка у 0,13% викликала таке обурення, що лунали заклики обнулити ставку за сертифікатами.

Теперішня «знижена» дохідність ставки у 20% за тримісячні сертифікати все ще вище за середню ставку за кредитами корпоративному сектору в 19,1%, тим паче що сертифікати є додатково привабливими завдяки абсолютній безризиковості.

Не випадково, якщо перед запровадженням ставки 25%, сертифікати становили 170 млрд грн, а кредити корпоративному сектору – 550 млрд грн, то на кінець серпня цього року сертифікати підскочили утричі, до 518 млрд грн, і перевищили кредити бізнесу, які впали до 500 млрд грн.

При цьому чисто ринкове кредитування впало не на 50, а на 83 млрд грн, тому що в тому числі не впало, а зросло на 33 млрд грн кредитування за програмами компенсації відсотків на кшталт «5-7-9%», які трохи пом’якшують охолоджувальну дію ставки. З іншого боку, політика Мінекономіки і Мінфіну, зосереджена на безмежному розширенні кола учасників компенсацій, усе більше переобтяжує бюджет, і в цьому ще одна «жертва» зависокої облікової ставки. Логічним доповненням програм підтримки могло б бути посилення боротьби із зависокою ставкою та створення середовища для більш доступних кредитів для всіх.

Це також показує, що ставка не стільки стерилізує ліквідність, скільки витісняє кредитування, коли банки попросту перекидають повернуті кредити в сертифікати, а не у продовження кредитування.     

Отже, по співвідношенню сертифікатів із кредитами Нацбанк виглядає не так виграшно.

Читайте також: Взялися за банки: законодавці пропонують запровадити 5% податку на надприбутки фінустанов

Чи доцільно додатково оподатковувати надприбутки банків?

Подібні суперечки тягнуться вічно. Може варто спробувати дійти консенсусу хоча б щодо одного запитання: так чи є і в Україні нетипова форс-мажорна ситуація, яка дозволяє мінімізувати охолодження, встановлюючи облікову ставку нижче за інфляцію?

Залишилося розглянути в цьому світлі законопроєкт №9656 про 5% оподаткування надприбутків банків. Пан Гетманцев розуміє, що ці надприбутки породжені зависокою обліковою ставкою, що їх отримують нізащо, і що це несправедливо. Проте він некритично сприймає на віру пропаганду НБУ, що це невідворотна плата й жертва за регулювання ліквідності. Якщо ж усвідомити, що зараз ставка особливого відношення до стабілізації не має, то виявиться, що від радикального зниження ставки бюджет може виграти набагато більше ніж 10 млрд грн, що очікуються від цього закону.

Взагалі в тій ситуації, що склалася, цей проєкт виглядає так, начебто держава має намір відщипнути від своєрідної схеми корисливого збагачення якусь дещицю і для себе.