Інвестиційна рецензія: розбір інвестицій через синдикат Toloka.vc – альтернативу прямим інвестиціям та краудфандінгу

Mind продовжує серію матеріалів, присвячених розбору конкретних фінансових інструментів, доступних українцям. При тому, що найкращою інвестицією беззаперечно є донати на ЗСУ, українському бізнесу також важливо розвиватись, залучати кошти та приносити прибуток своїм власникам. Нещодавно Mind опублікував рейтинг кращих інвестиційних альтернатив банкам для отримання пасивного доходу. Також ми розглядали особливості участі в інвестпроєкті «Сімейні молочні ферми». Цього разу досліджуємо проєкт  Toloka.vc – це інвестиційний синдикат, який, акумулюючи ресурси багатьох інвесторів, вкладає їх у перспективні стартапи.

У рейтингу інвестиційних можливостей, складеному Mind, Toloka.vc отримала рейтинг 3 із 5 можливих, із такими оцінками:

• Власники та менеджмент: 3,5/5,
• Бізнес-модель: 2,5/5
• Умови для інвестора: 2,5/5
• Ліквідність: 1/5*
• Відкритість: 3,5/5

* де 5 балів – еквівалент готівки, тому будь-яка інвестиція буде мати нижчий бал

На момент формування рейтингу, проєкт був молодим і не встиг набути тих рис, які має зараз. Його було запущено 1 червня 2023 року, тож після першого року роботи саме час оновити дані та заглибитися в деталі, на які варто звертати увагу при інвестуванні. Ми дослідили роботу Toloka.vс, поспілкувалися з представниками менеджменту й засновниками проєкту та спробували «загорнути» перспективи у загальну ситуацію на ринку венчурного інвестування.

Традиційно починаємо з фізичних осіб, які рухають проєкт. Усі генеральні партнери є публічними бізнесменами в різних сферах:

Тарас Кириченко. Фінансист, інвестор, банкір з 25-річним досвідом. Голова наглядової ради компанії «Нова пошта».

Олександр Колб. Засновник і генеральний директор Promodo – провідної агенції диджитал-маркетингу в Центральній та Східній Європі. Співзасновник харківського IT-кластеру, до складу якого входять більш ніж 250 компаній.

Ігор Шойфот. Резидент Кремнієвої долини. Партнер фонду TMT Investments, співзасновник Angelsdeck club (понад 600 інвесторів), синдикату The Garage (400 інвесторів). 250+ VC венчурних та ангельських угод, приблизно 30 прибуткових виходів.

Операційною директоркою Toloka.vc є Анна Білик. Консультантка з управління. СEO fh-fund.org.ua. Співвласниця www.pnt.in.ua.

Mind високо оцінює прозорість та інформаційну доступність генеральних партнерів і менеджменту компанії.

Тарас Кириченко є публічним спікером і регулярно виступає на заходах, присвячених інвестуванню. Він дав розгорнуте інтерв’ю під час підготовки матеріалу, відповівши на всі запитання, які цікавили редакцію. Олександр Колб був спікером нещодавнього Mind Invest Summit у Львові. Ігор Шойфот веде ютуб-канал, телеграм-чат, де також є доступним для комунікацій.

Важливо, що партнери тут – не засновники, «які не втручаються в роботу». Навпаки, вони активно залучені до проєкту й інвестують власні кошти разом з іншими учасниками синдикату.

Щодо ризиків у цій частині, то ми бачимо високу залежність проєкту від особи Ігоря Шойфота. Лише він безпосередньо перебуває у Кремнієвій долині, а отже, може мати несиметрично високий вплив на вибір стартапів зокрема та діяльність «Толоки» загалом.

Перспективні стартапи надають перевагу залученню коштів від профільних гравців (фондів, синдикатів, потужних індивідуальних інвесторів), ніж із широкого ринку. Тут і стає у пригоді синдикат – зібравши від $250 тис. і вище та маючи доступ до участі в раундах фінансування стартапів, «Толока» відкриває двері для інвесторів із сумами від $5000.

Оформляється угода за допомогою SPV (Special Purpose Vehicle) – компанії спеціального призначення, або «проєктна компанія».

Назва повністю відображає сутність цього утворення. На відміну від інвестиційного фонду, в якому кошти можуть бути розпорошені по різних напрямках, тут об’єктом виступає конкретна компанія-стартап. Оформлення SPV є швидшим і менш затратним, ніж реєстрація класичної юридичної особи чи тим більше інвестиційного фонду, на цьому економлять усі учасники. Створити SPV можна, користуючись сервісами на кшталт allocations.com. Загальна схема така:

Toloka.vc бере на себе організацію цих проєктних компаній під кожен стартап, у який вирішено інвестувати. Після того як потрібні кошти зібрані та вкладені, генеральні партнери курують комунікацію з профінансованою компанією в інтересах усіх учасників стартапу. Покрокова участь останніх і супутні витрати будуть описані в наступному розділі.

А зараз важливо з’ясувати, чи є подібна бізнес-модель успішною історично?

Як працюють сучасні синдикати?

Перший ангельський синдикат виник у США 1994 року й отримав назву Band of Angels. Він працює і зараз, позиціонуючи себе як група із 165+ ангельських інвесторів, переважно колишніх і нинішніх керівників зі сфери високих технологій, які вкладають свій час і гроші в передові стартап-компанії. Учасники збираються щомісяця у Кремнієвій долині, щоб офіційно розглянути три стартапи, що були попередньо відібрані більш ніж з 50. Відбір жорсткий, що в теорії має знизити вірогідність помилки або упередженого рішення на користь тих чи інших проєктів.

Як йдеться на сайті групи, з моменту створення було профінансовано понад 400 компаній. Прибутковий вихід через M&A здійснено 97 разів; а через IPO – 17 разів. Власне, прибутковий вихід і є метою здійснення цих ризикових інвестицій.

Важливо розуміти, що на відміну від купівлі акцій на фондовій біржі, які, за несприятливих умов чи зміни обставин, можна відносно легко продати, зі стартапами це не працює. Тут можливість виходу залежить від численних факторів, а статистика виживання не є надто привабливою. Звичайно, вона неоднорідна по галузях, країнах, періодах економічних циклів. Наприклад, за даними Growlist, стартапи сфери блокчейн банкрутують у 95% випадків, натомість промислові – лише в 51%.

Чи можливо заробляти за таких умов?

Тарас Кириченко впевнений, що так, якщо мати системний підхід. Не варто розраховувати, що всі стартапи стануть успішними. Саме тому оптимальною є стратегія вкладати в різні компанії невеликі суми, разом до 10–30% свого капіталу. Які з профінансованих компаній «вистрілять» – невідомо, однак саме вони й мають потім покрити втрати по менш успішній частині портфелю.

Band of Angels, яку ми розглядаємо як прототип «Толоки», публікує свої успішні угоди, де представлені як компанії-гіганти, так і маловідомі дрібні організації. Примітно, що середній час перед виходом на IPO становить сім років:

Як пояснив Ігор Шойфот, при інвестуванні «Толока» користується такими принципами:

1. Вхід за розумними оцінками (не переплачувати).
2. Відбір компаній, що демонструють швидке зростання.
3. Вкладати тільки в ті теми, де є розуміння бізнесу. Так, синдикат не вкладає у фармацевтичні компанії, а також космічні та ті, що працюють із базами даних.
4. Вчасно входити: не сильно рано й не сильно пізно. Компанія повинна мати реальну виручку на рівні $1 млн і напрацьовану клієнтську базу.
5. Локація реєстрації та діяльності компанії має бути сприятливою для подальшого виходу.

Щодо безпосередніх галузей, то в «Толоці» надають перевагу таким, як:

1. SAAS (Software as a service – програмне забезпечення як послуга).
2. Електронна комерція.
3. Медичні послуги.
4. Штучний інтелект для бізнесу.
5. Хмарні сервіси.
6. Маркетплейси.
7. Технології на ринку нерухомості.

Додають до цього списку EdTech (освітні технології) та сервіси для бізнесу. Щодо медицини – адміністративна складова цікавіша, ніж лікувальна.

Для стартапів також є додатковий сенс у співпраці з інвестиційними синдикатами. Останні можуть надати стартапам більше, ніж тільки капітал. Часто члени синдикату мають досвід роботи в різних галузях, які можуть бути цінними для стартапів, під час їхнього росту й масштабування. Це можуть бути стратегічні поради, нетворкінг, доступ до капіталу.

Зрозумівши загальну бізнес-модель, яка дає змогу заробляти всьому синдикату, виділимо тепер умови для індивідуального інвестора, який долучився до проєкту. Саме членство в синдикаті є безплатним (тобто учасник не мусить сплачувати разовий чи регулярні внески). Видатки з’являються тільки при безпосередніх інвестиціях у той чи інший стартап:

• одноразова комісія на вході в конкретну угоду, що становить від 4,5% до 8,5%;
• комісія 20% на виході з угоди – за умови, що інвестору вдалося заробити більш ніж 10% на вкладені кошти.

Ці платежі можна порівняти з комісіями у традиційних фондах, де дохід управляючих компаній зазвичай складається з плати за управління (певний щорічний відсоток від активів під управлінням – незалежно від того, ростуть вони чи падають) та винагороди за успіх (частка прибутку фонду, що перевищила плановий).

Натомість у «Толоки» не передбачені щорічні комісійні. Отже, якщо горизонт інвестування становитиме 3–5 років, можемо умовно вирахувати середню річну комісію – від 0,9 до 2.8%.

І якщо комісії виглядають вищими за ті, що пропонуються у звичайних фондів (а тим більше індексних), то тут пряме порівняння не є доречним. Класичні фонди, з одного боку, пропонують суттєво нижчу дохідність, а з іншого – несуть менші операційні витрати. А для венчурного інвестування комісійні «Толоки» є ринковими. Для прикладу, в інформаційній статті на AngelList можемо побачити 8%-ву одноразову комісію (setup fee) та 20% премії за успіх (carry).

Управляюча «Толоки» Анна Білик пояснила формування тарифної сітки. Вона залежить від суми інвестування: що більша сума, то менша комісія.

Це важливо враховувати, щоб потім не дивуватись, чому реальна дохідність нижча, ніж зміна ціни компанії, у яку проінвестовано. Цілком зрозуміло, що сам процес інвестування потребує витрат і що генеральні партнери синдикату розраховують на прибуток від його організації – інакше який сенс у тому, щоб залучати інвесторів?

Власне, тим і відрізняються реальні бізнес-пропозиції від різного роду скаму й пірамід – там формально незрозуміло, який зиск отримують засновники чи ті, хто просуває проєкт. Натомість за реальні послуги треба платити – і це нормально. Тож питанням, яке дійсно має цікавити потенційного інвестора «Толоки», є таке: за які саме послуги я плачу й чи не вигідніше самостійно організувати все? Нумо розбиратись.

Альтернативою для інвестора завжди залишається можливість діяти самому. Тоді всі витрати, ризики і дохідність будуть його. Разом із тим інвестор втрачає всі ключові переваги, заради яких і існують синдикати:

1. Доступ до угод

Інвестування у стартапи не є таким доступним, як купівля акцій уже зрілих компаній на фондових біржах (втім і це для українських резидентів не є найлегшою задачею). А якщо йдеться про мінімальний чек на рівні $5000 – і поготів. Синдикат же об’єднує гроші інвесторів у вагому суму – і може з нею долучитися до раунду фінансування.

2. Відбір стартапів із кращими перспективами

Тут відіграє роль експертність учасників синдикату, які по суті своєї діяльності досліджують пропозиції, що до них потрапляють, та обирають нечисленні для обговорення інвесторами. Самостійно виконати таку роботу кількісно чи якісно практично неможливо, особливо, якщо це не основний рід діяльності інвестора.

За словами Тараса Кириченка, за день йому на стіл можуть потрапляти близько п’яти компаній. Звичайно, далеко не всі вони проходять відбір.

3. Due Diligence

Обрати цікаві перспективні стартапи недостатньо. Важливо ще й провести всебічне дослідження фінансових та операційних даних компанії, здійснити оцінку якості менеджменту та власників, їхнього досвіду тощо. Уже на основі отриманих даних можна розуміти, за якою оцінкою та із якими очікуваннями доцільно входити у стартап. Цю роботу також бере на себе синдикат.

Рішення про інвестування в той чи інший стартап ухвалюється тільки за умови повного кворуму між генеральними партнерами – тобто якщо всі вони погодяться внести кошти своїх родин у компанії. Лише тоді ця пропозиція виноситься для учасників синдикату.

Саме тут ми бачимо ключову перевагу синдикативної форми спільного інвестування – персональна відповідальність своїми грошима, яка лежить на засновниках синдикату. На противагу цьому управляючий інвестиційним фондом не зобов’язаний вкладати особисті кошти в ті активи, якими він управляє.

Разом із тим інвестування через синдикат не позбавляє нас необхідності прийняття рішень. Тут принципова відмінність із фондами, вклавшись у які, інвестор фактично погоджується з усіма рішеннями управляючого фонду – його гроші працюють повністю пасивно. На відміну від цього приєднатися до синдикату – не означає завідомо приймати всі угоди, які зацікавили генеральних партнерів. Кожен учасник синдикату залишає за собою повне право входити чи ні в компанії, які схвалені генеральними партнерами.

Важливо відповісти для себе на такі запитання:

1. Ніша, яка цікавить. Як ми писали вище, сама «Толока» інвестує далеко не в усі галузі, а фокусується на тих, де є краща експертиза. Однак і серед цих сфер можна обрати ті, які особисто ви вважаєте для себе цікавішими.

2. Стратегія вашого потоку угод: яка кількість, суми, частота. Це не історія, де достатньо вкласти в один «найперспективніший стартап у світі» та чекати на кратне його зростання. Менша частина об’єктів інвестування принесе потім більшу частину прибутку – Paradox of the Power Law.

3. Подбати про інші, більш консервативні та ліквідні інвестиції, не розраховуючи лише на успіх венчурних проєктів. Важливо бути готовим до того, що інвестиція у стартап або взагалі виявиться збитковою, або термін виходу «в кеш» відтермінується на роки вперед.

У найгіршому разі можна розглянути можливість перепродажу своєї частки (з дисконтом, що зрозуміло). Але варто усвідомлювати: реальна ліквідність інвестицій через синдикат є низькою. Це не акції, облігації, чи навіть банківський депозит (де можна зняти гроші зі штрафними санкціями). Якщо інвестор вирішить терміново продати свою частку в стартапі, то оцінка тут матиме вкрай розмитий характер, а коло потенційних покупців – вузьким. Тому ми радимо інвестувати через синдикат ту частину капіталу, яка не стане вам у пригоді найближчими роками. Для фінансової маневреності підійдуть більш ліквідні інструменти.

«Толока» публікує інформацію про всі здійснені інвестиції, тримаючи при цьому в таємниці потенційні майбутні. Однак наявної інформації достатньо, щоб скласти картину, чи реалізуються означені нами вище пріоритети в інвестиційній політиці на практиці.

На офіційному сайті повідомляється про шість компаній, у які вже проінвестовано. Більшість із цих угод є публічними, висвітлювались у ЗМІ та доступні на зовнішніх джерелах інформації, таких, як Pitchbook та Crunchbase. Серед них:

• Bolt. Сервіс таксі та доставки.
• Forta. Платформа телемедицини для лікування дитячого аутизму.
• NewHomesMate. Онлайн-платформа / маркетплейс для будівництва нових будинків.
• GIN. Стартап із виробництва електровелосипедів.
• FINN. Онлайн-сервіс авто по підписці.
• Scan.com. Платформа по роботі з медичними скануваннями.

Перед інвестуванням із «Толокою» можна придивитися до цих компаній – наскільки вони динамічно розвиваються, якими є перспективи наступних раундів фінансування чи виходу на IPO (публічне розміщення акцій на біржі). Уже згадувані сервіси на кшталт PitchBook дозволяють відстежувати активність за інвестиціями та найманням працівників стартапами:

Формування власної позиції щодо перспектив стартапів дозволить не тільки знизити ймовірність втрати грошей, а й мати більш реалістичні очікування.

Закінчимо огляд загальними перспективами венчурної сфери. Яким би клієнтоорієнтованим не був сервіс «Толоки», але без зростання ринкової вартості стартапів, заробити не вийде.

Зверніться до статистики угод від dealroom: (пост)ковідний ажіотаж 2021 року «куди б вкласти гроші за нульових чи від’ємних ставок у традиційних інструментах» ущух. Зараз навіть облігації стабільних західних країн можуть приносити до 5% річних; дорожчають і «блакитні фішки» на фондових ринках. З-поміж дюжини найбільших компаній світу за останній рік лише акції Tesla не принесли прибутку, а NVIDIA зростала як справжній стартап, а не компанія з 30-річною історією:

На цьому тлі інвестиції у молоді компанії є відносно менш привабливими. Додає аргументів contra ще катастрофічна динаміка більшості стартапів, що виходили на біржу в 2020–2022 роках. У ІІ кварталі поточного року сума угод становила $70,5 млрд – найнижчий показник за чотири роки.

По країнах традиційно домінує США (дані за перші два квартали року):

За галузями з відривом лідерство захопили стартапи навколо штучного інтелекту (Artificial Intelligence, AI):

Здавалося б, галузь переживає не найкращі часи. Але Тарас Кириченко не розділяє цього песимістичного погляду: «Ми, як «Толока», не хочемо переплачувати. Кілька років тому оцінки стартапів були дуже завищеними. Зараз ситуація змінилася – оцінки пішли вниз і зараз находяться на рекордних низах. Отже, саме зараз час для того, щоб входити у стартапи, яким гроші потрібні так само».

Тобто низький ентузіазм інвесторів дає можливість вкластися не так дорого, ніж це відбувалося під час постковідного зльоту. Тоді між охочими фінансувати стартапи виникала серйозна конкуренція за можливість долучитися грошима – за законом попиту та пропозиції це створювало можливості для стартапів вимагати більші суми. Показовими тут є Key Cloud Index Metrics, який вказує на оцінку стартапів з огляду на їхню очікувану виручку:

Синя лінія показує медіанний показник. 2021 року він перевищував 20, наразі лише 5. Інакше кажучи: зараз можна ввійти у стартап в чотири рази дешевше, ніж це було кілька років тому – тоді треба було платити еквівалент 20-річного доходу, сьогодні – 5. Однак, як резюмує Тарас Кириченко, «навіть розуміння, що ціна на помідори піде вгору, не означає, що не треба вибирати гарні помідори». Тому в «Толоці»  ретельно вибирають компанії для інвестицій, не спокушаючись суто низькими цінами. Адже більшість стартапів із часом усе одно не стануть дорожчими, якою б поточна оцінка не була.

Перевагами проєкту «Толока» ми бачимо:

1. Прозору та зрозумілу інвестиційну механіку.
2. Прийняття на себе ризиків генеральними партнерами. Їхню експертність і занурення в бізнес-процеси.
3. Можливість інвестувати в західних юрисдикціях, без гривневого ризику.
4. Відкриту інформаційну політику та доступність спікерів компанії.

Недоліками бачимо:

1. Слабку прогнозованість майбутнього кожного окремого стартапу.
2. Низьку ліквідність та неможливість планувати час виходу.
3. Відсутність можливості впливу на стартап після здійснення інвестиції.

Toloka.vc може стати гарною опцією для людей, які розуміють, що вкладення у стартапи не є швидкою спекуляцією, а потребує часу. При цьому інвестувати треба не останні гроші, а частину капіталу. Більша кількість стартапів знижує ризик – наперед невідомо, який з них стане «єдинорогом», а який збанкрутує. Потенційний прибуток (у валюті) може в рази перевищити доходи фондового ринку чи банківських депозитів.